近日天虹纺织(2678)在短短的两个月时间，股价跌了将近一半，相反业务相若的魏桥纺织(2698)股价却表现相对稳定。有朋友不明其中原因。两者公司主业务都是以生产纱线为主，虽然实质产品是有差异，但是这并不是导致两者股价表现如此极端的原因。真正导火线是中国改变了实施3年的棉花收储政策，由收储变直补，国内棉花价格持续下跌及跟国外价格差距收窄所致。

虽然企业可以以差异化来增加自家纱线的竞争力，但是这样的一种传统行业，说到底还是在比谁的成本最低，而关键在于占生产成本的比例达七成或以上的棉花成本。天虹纺织跟魏桥纺织核心竞争力最大分别在于前者在海外设厂，可从海外采购国际低价棉花，之后在海外加工为半制成品，之后进口中国市场完工，销售给中国的企业。这样的运作不单享受海外低价棉花，在工资方面，很多东南亚国家都要比中国为低。至于魏桥纺织则采购国内价格较高的棉花。

这次棉花政策由收储变直补，等同是把棉花价格决定权交给半只市场之手。没有了收储政策托市，国内棉花价格逐渐出现跟国际棉价接轨的走势。在中国改变储棉政策之前，国内棉花价格一直比国际棉花高出每吨5000元人民币的差价。当时国际棉花价格每吨为约13000元人民币，即是每吨国际棉花比国内棉花有近28%的成本优势。(这解释了即使海外运回中国的半制成品会有运费成本，但是仍然是有利可图的)。

踏入2014年，国内棉价下跌，而国际棉价却持续上升，导致两者差距已缩窄到不够每吨3000元人民币(只剩16%的成本优势)。差距大幅收窄变相加强了国内本土纱线厂(如魏桥纺织)的相对竞争力，减低了海外设厂(如天虹纺织)的相对优势。

以上因素足以解释魏桥纺织跑赢天虹纺织的现象，不过我认为却不足以解释为什么天虹纺织股价录得如此大幅度的下跌。而真正的原因应该是天虹纺织在面对逐渐失去相对成本优势的同时，其产品价格亦同时在下跌。纱线厂采购棉花生产纱线，之后把纱线交给织布厂生产布匹。大家直觉会认为棉花价格下跌对于纱线厂来说是有助减低成本，但是这个观点是错误的。一般来说，纱线价格的下跌跟棉花价格是同步的。而一般纱线厂都备有短至３个月，长至９个月的棉花储备。当棉花价格下跌时，实时会把纱线价格拉低，但公司却需要时间去消化高价入手的存货，这将影响之后３至９个月的毛利率。而当棉花价格下跌得严重时，公司可能还需要预先对存货拨备。

国内棉价持续下跌拖低了今年国内的纱线价格。因此，现在天虹面对的是一升一跌格局，国际棉价(成本)在上升，但国内纱线价格(产品)却在下跌。公司过去5年的毛利率及纯利率如下，2009年毛利率为14.7%，纯利率为6.97%，2010年为24%及15.37%，2011年为8.07%及0.88%，2012年为15.3%及6.6%，2013年为19.2%及13.68%。毛利率及纯利率波动性之大代表盈利弹性很好。但是这却是一把双刃刀，上升时可以杀敌一百，下跌时却会自伤五十。股价如此大幅度的下跌就是反映这自伤五十的重大不确定性。

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王雅媛为持牌人士，并没有持有以上股票