短期估值有望修复，仍需关注政策风险

2010 年中期业绩预览：

虽然上半年煤炭公司业绩同比将有显著增长，但环比来看仅平煤、中煤、西煤、开滦和兰花有所改善。同比增长 50%以上的公司：神火、兖煤。增长 20%-40%的公司：平煤、西煤、中煤和福山。增速低于 10%的公司：开滦、神华和兰花。上调中煤 A 股评级至推荐，下调神火、福山评级至审慎推荐。目前仍处于政策刺激后的流动性回收和经济盘整阶段，短期煤炭板块可能继续技术性反弹，但在政策明确放松前缺乏趋势性反转的支持。维持对板块的中性评级。

关注要点：
选股策略方面，建议关注增长明确、估值便宜、分红收益率高的品种。中煤未来 5 年有望实现产量翻番。兖煤收购Felix 后还有榆树湾、鄂尔多斯等项目，公司估值较低，分红收益率高达 2.8%。西煤短期有一定压力，但下半年产量将有明显上升，全年产量增长 30%，2011 年增长 25%。神华业绩增速相对较慢，但分红收益率达到 2.2%。

短期来看，煤炭板块具有一定安全边际和技术性反弹要求，房地产成交量回暖和政府重提保增长可能带来估值的进一步修复，但如果房价再度回升可能导致新的政策调控。近期房地产市场回暖，钢价反弹，市场的悲观预期将出现一定的修复，可能带动煤炭股继续反弹。但如果房地产成交量持续回升导致房价再度上升，将使得政府实施新的调控政策（或者即使没有出台，市场也会预期紧缩），从而对煤炭股造成新的压力。2011 年煤炭消费增速将有所放缓，小幅下调 2011 年煤价预测。预计随着中国房地产调控政策的显现，中国煤炭消费增速将从 2010 年的 8.6%下降到 2011 年的 7%。我们小幅下调煤价：2011 年秦皇岛煤价涨幅从 5%下调为 0%；2011年动力合同价维持 5%的涨幅不变；2011 年炼焦煤价格涨幅从 10%下调为 5%。

中长期来看，煤炭板块估值中枢将缓慢下降，但仍会提供由其高弹性带来的周期性投资机会。长期运力将有所改善，但 2011 年可能仍然偏紧；节能减排将导致煤炭消费占比缓慢下降，但绝对需求仍有一定增长。国家未来提高资源税税率，以及企业对安全环保的投入增加将导致成本上升，ROE 中长期将基本持平或小幅下降，对煤炭估值中枢形成一定压力。但外部成本的增加也将推动长期煤价上升，煤炭板块估值仍将呈现较大范围的周期性波动。

估值与建议：
目前 A、H 股煤炭公司动态 PE 约为 15.0 和 13.0 倍，低于 18.4 和 17.2 倍的历史中值。虽然煤炭公司的中长期估值中枢可能下移，但这是一个缓慢的过程，并且围绕中值的波动范围仍将较大，随宏观和政策呈现强周期性。

A 股公司投资：建议关注中煤、兖煤和西煤。中煤 2 季度业绩显著上升，未来 5 年有望实现规模翻番，上调评级至推荐；兖煤 2 季度业绩虽然受到澳元升值的不利影响，但煤炭经营业绩大幅上升；西煤 2 季度业绩受到斜沟矿投产进度较慢的不利影响，短期有一定压力，但下半年将会有明显上升。神火的上半年同比增幅最高，但受到 5 月份上调电价的不利影响，下半年存在较大的业绩压力，下调评级至审慎推荐；

H 股公司投资：建议关注兖煤和中煤，而神华长期投资价值显著。兖州煤业 2010 年 PE 仅为 10.0 倍，为 H 股煤炭公司最低，估值优势明显。中煤能源业绩增长明确，后续发展动力较大，估值低于中国神华。鉴于经济放缓和地产调控对钢铁和焦煤市场的不利影响以及收购进展的缓慢，我们下调福山能源评级至审慎推荐。

风险：如果房价再次出现显著上涨，政府可能进一步加强宏观调控，这会对煤炭股价造成负面压力。