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私募股权投资案例分析

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私募股权投资 (Private Equity ，简称“ PE ” ) 是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义上讲，私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资

中国作为世界上增长最快的经济体，加上日益改善的投资环境和人民币升值的长期趋势，使得投资中国的资产得到的回报较高，引起私募股权基金对“中国战略”日益重视。中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募股权投资机构在中国大陆地区共投资 129 个案例，参与投资的机构数量达 77 家，整体投资规模达 129.73 亿美元。

进入模式

增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中，以 20.35 亿元作价增资哈药取得其 45.0% 股权。

股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权 ( 通常是高溢价 ) ，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。如 PAG 接下了“中国童车之王”好孩子集团的 67.4% 的股权，出让方 AIG 、 SB 和第一上海各自获得 2-5 倍回报。

一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。

鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外 PE 进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样，就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。

在“尚德太阳能”案例中 , 就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的 Power Solar System Co., Ltd., 再通过该 BVI 公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司原有股东的全部股权 , 从而使其成为实际持有“无锡尚德” 100% 权益的股东。此后在上市过程中 , 又在开曼群岛成立了“尚德控股” , 通过以“尚德控股”的股票与该 BVI 公司股东的股票进行换股 , 实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德” 100% 的权益 , 从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。

股权设计方式

PE 投资国内企业，在股权设计上是比较灵活的，而且，随着私募投资基金目的的不同 ，其对于股权的要求具有不同的特点。

广义的私募股权投资可按投资对象和目的分为创业投资 [4] [ 、成长型投资、并购基金 [5] [5] 、上市后私募投资（即 PIPE ） [6] [6] 、夹层投资 [7] [7] 、重组 / 重振资本、 Pre-IPO 资本、不良债权投资、不动产投资以及专注于某具体行业或领域的私募股权投资资金等。

多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营。他们需要在董事会占有至少一个席位，拥有一票否决权，而且很多 PE 投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行掌控。一般情况下私募股权投资基金占公司股份不超过 30 ％。而且为了减少对于股份的稀释，采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具，并能根据需要做出调整。另外，国外 PE 的常见方法还有“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。

并购重组基金通过收购上市公司的股权，将其下市、重组、整合然后再上市，在这过程中必须先获得目标企业的控制权。也有一些 PE 投资基金逐渐倾向于从参股到控股，如麦格理基础设施基金通过控股提升企业价值获得高额回报，
它们期望从被动的少数股权投资转变为购买控制权，甚至 100% 买断。

下表是近年来一些私募股权投资案例中的股权安排：

PE 投资基金 类型
是否战略投资
投资概述
股权 安排

成长型投资
否
2007 年 3 月，德州太平洋集团 (TPG) 旗下的 TPG 成长基金对中国葡萄酒制造企业云南红酒业集团首期投资 1,500 万美元，未取得控股权。
20-30%

是
2007 年 3 月，凯雷旗下的亚洲投资基金Ⅱ以 8000 万美元已完成收购诚德钢管有限公司的股权。
49%

是
2005 年末，凯雷集团和战略投资者 Prudential 以 4.10 亿美元获得了中国太平洋保险的少数股权。
25.0%

并购
是
2004 年末，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团股权，取得了控制权。
55%

否
2006 年 1 月， PAG 以 1.225 亿美元的总价买下中国童车之王好孩子，取得了控制权。
67.4%

否
2005 年底，凯雷集团宣布参与徐工的改制，希望获得控股权。
待定

否
2004 年 5 月，新桥资本以 12.53 亿元的价格从深圳市政府的手中收购了深圳发展银行的股份，获得了深发展的控制权。
17.9%

不动产投资
否
2004 年 12 月，上海新茂房地产发展有限公司 ( 新茂大厦的直接持有者 ) 的控股权以 9800 万美元的价格转让给房地产基金 MG-PA 。
95%

是
2005 年 7 月，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织以支付 5500 万美元、提供 3800 万美元优先债的代价获取了 9 家中国境内大型商业零售中心的少数股权。
24%

上市后私募投资
是
2006 年 5 月， CVC 认购上市公司 晨鸣纸业 非公开发行不超过 10 亿 A 股股票，募集资金总额将达 50 亿元。
42%

是
2005 年 12 月， MS Asia Investment Limited 和国际金融公司将其持有上市公司海螺水泥 13200 万股和 4800 万股。
14.34%

夹层投资
否
2001 年秋， Davidson 酒店集团从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽 (Renaissance) 酒店，并计划将酒店翻新。 Davidson 从 Rockbridge Capital 获得了 650 万美元夹层融资，期限 4 年， Rockbridge 在收取 12% 利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利润。
0%

否
2003 年 12 月， Mach-Cali Realty 房地产投资信托投资 1630 万美元至 One River 商业中心，期限 3 年。 Mach-Cali Realty 除收取利息外，可以在 3 年期内将夹层投资转换为项目 62.5% 的所有权，并接管项目租赁及管理。
0%

重组 / 重振 资本
是
2002 年 3 月 , WL ROSS & CO 以 3.25 亿美元代价收购破产的美国第四大钢铁厂 LTV 。在 2003 年斥资 15 亿美元收购申请破产保护的伯利恒 , 将两公司整合为国际钢铁集团 (ISG) 于 2003 年底上市，获得超额认购。 2006