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大商股份:毛利率提升应对收入压力,关注价
值外因素对股价的影响

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研报平安证券2014-04-17 11:35

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????事项:大商股份公布2014?年一季报,实现收入94.6?亿元,YoY=0.5%;实现净利润4.25?亿元或EPS=1.45?元,YoY=4.35%;扣非后EPS=1.45?元。从2013年初至今,公司逐季业绩基本符合我们预期,可预测性&稳定性明显增加。
????平安观点:
????收入端压力明显,坚持经营创新提升毛利率以对冲。
????公司是较早披露一季报的公司,作为行业龙头、且门店结构较有优势的企业,1Q?收入创09?年经济危机以来的新底,0.5%的收入增速低于我们预期,也侧面反应了行业面临较大的需求压力。但令人欣慰的是公司单季度毛利率再创新高至21.83%,部分对冲了收入端的压力。
????费用控制日趋严格,费率小幅增长,基本回归正常化水平。
????1Q?公司销售 管理费用仅增加2000?万,其中人工成本增加1200?万元,各项费用控制日趋严格,两费率小幅增加至14.33%;公司在1Q?偿还长、短债共1.31亿元,导致财务成本由正转负,最终使得期间费用率同比略有下降。公司费用基本回归行业正常化水平,未来下降空间主要来自于财务收入的贡献。
????自销直营、品牌直营化占比提高,导致经营性现金流减少。
????公司1Q?另一个令人注意的指标为经营性现金流大幅减少79.78%至1.67?亿元,影响因素主要为占款科目的大幅减少(其中应付账款、预收账款同比分别减少2.41?亿元和5.38?亿元),我们认为这与公司经营模式创新有关,公司去年以来一直推进总部统采,并推进自营直销、增加直营品牌占比,公司毛利率增长是这一举措下报表的正面体现。
????报表愈发“白马化”,关注影响价值外因素的变量。
????公司的报表越来越“白马化”:在继续减少贷款后公司的净现金已经达到60.44亿元,占市值比例升高至73.9%,我们判断未来公司业绩增速与行业增速趋近、报表将更加稳健。如我们年报点评所说,基本面本身已经兑现我们过去四年的预测,而价值外因素目前是影响股价的最大变量。我们建议投资者关注公司后续资产注入及股权结构变化的可能性。
????考虑到公司去年逐季利润增速上升的趋势,维持2014-2015?年EPS=4.8?和5.8元盈利预测不变,维持“强烈推荐”评级。
????风险提示:行业需求复苏缓慢,电商冲击传统零售格局和业态,股权争夺过程影响公司正常经营,公司资本运作效率较低等。


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