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叶檀：中国股市糟糕的不是市场化 而是伪市场
www.eastmoney.com2011年04月11日 00:00叶檀每日经济新闻

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　　中国证券市场糟糕的不是市场化，而是利益链条下的伪市场。要解决新股发行、并购估值等一系列难题，不从切断利益链条着手，不可能得到根本解决。而回到行政窗口定价，由政府指导价格，更是错得离谱，让证券市场一步退回彻底的行政主导体制。

　　4月8日，由中国证券业协会、上海证券交易所和深圳证券交易所主办的“新股估值定价研讨会”在深圳召开。在会上，深交所理事长陈东征表示，建立公平的估值定价环境，首要的工作是从制度上切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响，可谓是点到了要穴。

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　　我们一直抱怨券商给拟上市公司涂脂抹粉，不仅因为券商看中了承销或者保荐费，更因为现在还有了更密切的利益关联，就是券商直投或者保荐人个人投资，一二级市场几何级数的溢价，才是这些中介商真正追逐之兔。到目前为止，以三高发行的创业板上市公司中，或者能够看到券商直投的身影，而在进入项目上市前半年才开始所谓“风险投资”哪里是真正的风险投资，说白了就是利益输送行为。

　　目前已有20多家券商先后获得了直投业务试点资格，并纷纷成立了各自的全资子公司，例如国信弘盛、华泰紫金、海通开元、国泰君安创新分别为国信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安旗下的直投公司，根据规则，券商直投业务范围被限定在Pre-IPO，即只能对拟上市公司进行投资，并且“投资期限不超过3年”。这使得券商必然成为摘桃者。

　　2009年和2010年全年分别有9家和12家有券商直投公司背景的企业上市，2010年全年实现退出的12起券商直投案例获得了平均5.72倍的账面回报。较高的有中信证券的机器人和神州泰岳直投项目。根据华融证券发布的研报，以2010年11月30日收盘价计算，中信证券在这两个项目上的收益率分别高达1106%和1071%。2008年6月和2009年5月，中信证券全资直投子公司金石投资分别动用2560万元、2772万元，以8元/股和13.2元/股的价格认购了机器人320万股、神州泰岳210万股权益。2009年10月底，机器人和神州泰岳联袂在创业板上市，一年之后首发限售股解禁。进入2011年，国信弘盛、金石投资、广发信德和国元股权投资4家券商直投公司各自投资的7家公司均成功过会。与市场化PE11.30倍的回报相比，券商直投收益较低，但这一事实的背后是券商直投的风险也较低，同时直投项目的高价发行让普通投资者付出了代价。

　　只要成为利益共同体，中介机构与上市公司必然沆瀣一气。律师事务所为了费用，会计师事务所视上市公司为大客户，券商更不必说，而律师与会计师跟投的也不在少数。表面上，A股的监管之严世所罕见，实际上，在利益的刺激下，多数监管都形同虚设。所以，才会出现类似立立电子、胜景山河这样匪夷所思的案例。只有把利益链条切断，才能从根本上切断中介机构涂脂抹粉的冲动，类似于券商直投加保荐这样明显荒谬的制度，必须改变。

　　A股市场化程度不高，权贵身影如幽灵般时时闪现，此时加上券商直投等刺激利益共同体的制度推波助澜，道德风险只会增加，不会减少；市场出现的结果必然是股价畸高，或者破发后崩溃。在A股市场上已经出现了几轮破发、暂停新股发行这样的闹剧。这不是市场化之害，而是伪市场化的恶性圈钱之害。

　　切断利益共同体，让各机构为自己的行为负责也非常重要。如陈东征所说，建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象，提高询价对象整体报价能力，最好的办法是建立红黑榜，被市场质疑、出现离奇保荐的机构，数次上黑榜之后，必须有相应的惩戒举措，否则上市会变成业绩加人情的大比拼，各地方政府“跑部钱进”到部委争项目，而券商则是跑步到监管者、发审委处进行游说。这样的现象还少吗？

　　王亚伟的建议值得考虑，新股询价应覆盖到80%以上的询价机构，主承销商应该拿出大概相当其承销金额的3%，按询价结果购买所承销股票。笔者建议更进一步，让高报价格者以自己所报的价格购买新股，用资金实实在在地体现什么叫责任自负。这部分高出市场价的资金可以成为证券稳定基金的来源。

　　建立切断利益、价格自负的体系，为了自己的利益，询价机构与中介机构也不敢胡作非为。激励制度的改进是新股发行改革的基础。