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信用债喋血：债券信用评级遭遇下调
2013年08月12日?15:19??证券市场周刊?微博 我有话说

　　评级下调背后的质押折算率调整以及流动性担忧导致华锐债跳水，而非违约预期。回售年化收益率的高企促成了华锐债迅猛反弹。

　　本刊特约作者 肖池／文

　　本刊特约作者 肖池／文

　　信用债曾是过去1年多来债券大牛市中最耀眼的明星。但在持续疲弱的宏观经济背景下，6月份以来，信用债发行主体及债项评级下调频频见诸报端。不同于其他基本面负面传闻，评级的调整影响到质押比率下降，将引发投资人刚性去杠杆操作。而对于原本流动性就不佳的交易所信用债，评级连续下调不可避免引发债券价格暴跌血案。

　　11华锐01债(122115.SH)就是发行主体与债项评级连续下调，并引发债券暴跌的典型之一。2011年12月该债发行时主体与债项评级均为AAA，因行业不景气和经营问题，发行主体财务状况与盈利恶化。2012年9月经历第一次发行主体与债项评级双双下调至AA ，2013年5月底，发行主体与债项再次双双下调至AA。评级的连续调整以及负面消息频出终于引发交易所二级市场投资人的一致性卖出，11华锐01债价格两个月暴跌超过25%。

　　抛开违约预期与基本面不看，对于持有人高杠杆操作的交易所公司债，评级连续下调不啻于重磅利空。因为杠杆型交易者回避不了的是其杠杆比例，即投资标的在交易所的质押率。随着评级不断下调，11华锐01债最新的标准券折算率下降为0.53，即折合标准券价格仅为53元。

　　2012年9月11华锐01债评级第一次下调前，该券标准券折算率高至0.99；在2013年5月第二次评级下调前，标准券折算率调整为0.62。

　　质押率降低意味着投资人“被迫”去杠杆，投资价值大幅缩水。当前交易所对信用债回购都要求必须是AA级别以上的债券才能质押入库，对于通过杠杆交易的投资者来说，如果不幸自己入库的债券折算率调低，投资人必须出库卖券降低杠杆，或者提交增量担保物，用来偿还正回购资金。

　　而一旦债项评级跌落至AA以下，将彻底丧失质押功能，投资人资金链断裂风险极大。交易所很多信用债券往往有价无市，成交量极少，一旦必须出库并抛售，极容易发生“踩踏”事件。

　　鹏华丰泽无疑是这其中“中标”的杠杆交易者。数据显示，截至2013年二季度，该基金持有11华锐01债2.18亿元，占基金净值的9.46%。该基金的总持债占净值比例为172.71%，其中持有企业债占净值比例167.98%。

　　对公募系基金和很多投资人而言，持仓流动性也是重要考量因素。根据现有监管政策，发行主体如果连续两年亏损，债券将被暂停上市。虽然债券是否流通交易并不是其还本付息的必要条件，但暂停上市导致一定时期内丧失流动性，仍是投资者关注的重点。

　　一季度的11超日债(112061.SZ)已经因发债主体连续两年亏损而被暂停上市，债券价格一度暴跌至60元附近。

　　11华锐债的发行主体华锐风电(4.21,0.11,2.68%)(601558.SH)2012年净亏损5.83亿元，每股收益-0.14元。2013年一季度亏损2.48亿元，并继续预亏。在上市公司负面消息不断、行业不景气背景下，当前债券价格反映出发行人连续两年亏损预期大。

　　因此，债券价格断崖式暴跌主要是杠杆型投资人在折算率调整以及流动性担忧下的一致性抛售压力所致。从财务状况看，华锐风电的基本面仍明显好于超日太阳(3.02,0.05,1.68%)。截至一季报，华锐风电账面资金50.2亿元，资产负债率56.61，流动比率1.95倍，流动性仍然充足，短期实质性违约风险并不大。

　　目前交易所上市公司发行的公司债迄今无违约先例，对于华锐风电这样总股本40亿股，市值逾160亿元的上市公司而言，债项违约意味着发行主体可能被债权人要求破产还债，对于一些上市公司来说不会轻易选择违约。

　　如果不计较一年内可能丧失的流动性，个人投资者现在以8月6日的净价78元买入，如果选择5年持有到期(2016年12月27日)，其100元到期票面价格就可盈利22元，还有其6%的票息收入；而根据公司债条款，投资人更可以选择在第三年末(2014年12月27日)回售给公司，算上差价收益及原始票息，最佳的年化收益率或可达到20%。

　　或许正是有精明的投资者看到这一点，才有了11华锐01债在73.91元以来连续两日的绝地反弹，近两个交易日该债净价反弹逾8元。