?

华锐债：馅饼还是陷阱
2013年08月12日?14:28??证券市场周刊?微博 我有话说

　　杨现华

　　从6月3日到8月5日，短短两个月的时间，11华锐01(122115)公司债(下称“华锐债”)从99.5元跌至74.06元，跌幅超过25%。由于华锐债可以在2014年12月27日回售给公司，加之不菲的利息，如此之高的收益率具有明显的诱惑性。但是，这究竟是馅饼还是陷阱呢？

　　噩运不断的华锐风电(4.21,0.11,2.68%)

　　2011年12月27日，华锐风电(601558.SH)发行了28亿元的公司债，用于偿还银行贷款及补充流动性，发行价格为100元/张，分为5NP3和5年期两个品种，其中5NP3品种发行规模为26亿元，票面利率为6%，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权；5年期品种发行规模为2亿元，票面利率为6.2%。

　　然而，华锐风电在发行完成后即陷入亏损。公司2012年亏损5.83亿元，并且预计2013年1-6月累计净利润继续亏损。这意味着，如果华锐风电不能扭转亏损的窘境，不但公司将“披星戴帽”，而且由于发债主体连续两年亏损债券将被暂停上市，华锐债将不可避免丧失流动性，交易价值大大降低。

　　事实上，华锐债进入6月份以后大幅下跌的直接原因，除了公司低迷的业绩，更与一系列突发事件有关。首先，3月6日晚华锐风电“自曝家丑”，称由于会计差错，公司2011年虚增利润1.68亿元。在随后的5月29日晚，华锐风电发布公告称，当天收到证监会《立案调查通知书》，公司因涉嫌违反证券法律法规被立案调查。

　　但华锐风电的噩运还没有结束。6月27日，美国司法部发布公告称，已对华锐风电提起诉讼，指控其从美国超导公司窃取商业机密，导致后者损失超过8亿美元。如果上述指控成立，华锐风电所面临的最高罚金可能达数十亿美元。这对正处于亏损泥潭之中的华锐风电来说，显然是一个重大打击。

　　更为严重的是，如果罚金被付诸执行，华锐风电的现金流就可能断裂，公司甚至有破产的风险。

　　上海证券分析师在研报中指出，自6月份以来，受业绩造假、管理层更换、评级下调等负面因素影响，华锐债收益率大幅上行。结合风电设备产能依然过剩的基本面，且华锐风电的行业竞争力持续下降，未来公司层面和债券均面临诸多风险因素，华锐债下跌实属必然。

　　华锐风电的偿债能力

　　在华锐风电发债时，承销商瑞银证券给出的结论是，华锐风电最近一季度末的净资产为137.7亿元(截至2011年6月30日合并报表中归属于母公司所有者的权益)；债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润为17.93亿元，不少于本期债券一年利息的1.5倍。

　　然而，在华锐债上市的2011年，华锐风电的净利润大幅下跌近八成，随后的2012年则直接亏损5.83亿元，而且公司预计2013年上半年将继续亏损。这也导致公司债券评级从上市时的“AAA”一路降至“AA”评级。

　　由于公司利润与能够支付利息的能力直接相关，这意味着随着华锐风电净利润的下滑，公司的利息保障倍数逐步降低。

　　利息保障倍数反映了企业经营收益是所需支付债务利息的倍数，小于1表明公司的经营收益不能支持现有的债务规模，等于1也是很危险的。一般认为，当利息保证倍数在3或4以上时，公司付息能力就有保证，否则就应考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。

　　美国学者Altman发明了一种衡量企业破产风险的方法，即Z值分析法。该方法认为，Z值小于1.2时企业将破产，Z值介于1.2和2.9之间为“灰色区域”，Z大于2.9则企业没有破产风险。极端情况下，华锐风电存在破产的可能。

　　分析企业偿债能力时，大多使用的都是资产负债率、流动比率和速动比率等反映企业财务状况的常用指标，而忽略了资产周转能力对企业偿债能力的作用。Z值正好弥补了上述缺陷。

　　根据Z值，华锐风电破产的可能性目前并不明显，但这并不排除公司今年业绩进一步恶化，从而导致Z值降至1.2以下的风险。仅仅根据现有的数据，分析华锐风电破产的问题并不具有现实意义。

　　在暂时排除破产的极端情形之后，市场更关心的是华锐风电的偿付能力。根据财报中的数据，华锐风电支付借款利息已经遇到了严重的问题，华锐风电2010-2012年连续三年经营活动产生的现金流量净额为负，2013年也没有好转的迹象。

　　实际上，华锐风电第一期利息2012年12月20日已顺利支付。虽然公司现金紧张，但只要拥有足够的支付能力，华锐风电的偿债能力即使下降，公司债券的利息违约几率也并不明显。

　　事实上，此次华锐债陷入支付风波是由其本身及外界的一系列负面新闻引起的。就公司可变现资产来说，即使是债券被暂停交易，债券持有人失去的也只是流动性。

　　从会计角度看，营运资金是指流动资产与流动负债的净额，其值越大，表明公司对于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。如果营运资金为负数，也就是说公司的流动资产小于流动负债，那么其营运可能随时因周转不灵而中断。 公司的营运资金到底应该保持多少才称得上具备良好的偿债能力，这是决策的关键。

　　从最近三年的数据来看，华锐风电的营运资金始终保持在百亿元之上，虽然环比略有下降，但并不明显。也就是说，从这个方面来看，公司短期内不可能破产。尤为值得一提的是，截至2013年一季度，公司还手握逾50亿元的货币资金，跟不足6亿元的长短期借款相比，华锐风电并不担心短期债务问题的爆发。

　　大连国资委身影闪现

　　最近一次债市风波要追溯到2012年山东海龙(3.72,0.07,1.92%)(000677.SZ)的海龙短债。联合资信最初对“11海龙CP01”授予A-1评级， 但经过一系列下调后至“C”级。彼时，山东海龙早已“资不抵债”，仅凭自己的实力根本无法如期兑付。但最终，在潍坊市政府提供资金担保的背景下，在距离偿还大限不足一周之时，山东海龙最终化解了兑付危机，即将发生的首例债市违约在政府干预下消失的无影无踪。

　　华锐风电背后同样无法忽视地方政府的身影。公司第一大股东与另一家上市公司大连重工(6.03,0.18,3.08%)(002204.SZ)一样，都是大连重工·起重集团有限公司(下称“重工起重”)，而后者的最终控制人正是大连市国资委。

　　根据华锐风电的招股说明书，重工起重为华锐风电最大供应商，重工起重持股近80%的大连重工更是华锐风电的债主。根据大连重工2012年年报，两家企业当年的关联交易超过13亿元，大连重工主要向华锐风电提供风机制造的零部件设备，如齿轮加工、铸铁件制造等。

　　也就是说，华锐风电应付金额中，有37.08亿元属于大连重工，这占了华锐风电应付金额的32.84%。可以说，大连重工就是华锐风电更具现实意义的“债主”，其逾三成应收款全部来自华锐风电，如果华锐风电出现意外情况，无法支付资金给大连重工，那么大连重工的资产状况将直线恶化。

　　对于一家净资产只有62亿元的公司来说，如果突然逾37亿元的款项无法收回，后果不堪想象；同样，对于大连重工背后的大连市国资委来说，无法收回款项的风险更是无法轻视。

　　在经历了一系列丑闻、资本大佬尉文渊闪辞之后，来自大连重工的新任董事长王原挂帅华锐风电。由于华锐风电是大连重工最主要的客户，两家企业可以说已经成了利益共同体，站在两家企业身后的大连市国资委显然不会容忍两家企业出现重大闪失。

　　下跌带来投资机会？

　　债券与股票最大的区别在于发债主体有支付利息和偿还本金的义务，如果投资者以低于面值买入并持有到期，一般来说本金安全、收益也有保证。实际上，就在8月6日和7日两天，华锐债就反弹超过10%，但即使如此，以8月7日收盘价计算，仍有约20%的税后年化收益。理论上来说，只要发债公司不违约，债券投资者应该是越跌越买。

　　对此，中金公司就认为，与扭亏无望、被暂停交易的超日债(112061)相比，华锐风电目前的情况明显较好，公司流动性仍然充足，短期实质违约风险并不大，债券超跌后或有投机价值。

　　但是，上海一位基金经理表示：“跌的深并不意味着具有投资价值，还必须研读公司的营收等基本面。对个人而言，公司债的风险也是存在的，一旦退市，投资者就丧失了交易变现的机会；而且，如果公司主体经营不善，也可能影响债券短期的净价。”

　　上述几家债券出现大幅下滑的原因，都与其发行主体目前的盈利困境有关。如华锐债、中富债的发债主体华锐风电和珠海中富(2.05,0.04,1.99%)(000659.SZ)2012年均出现亏损，而且预计2013年上半年继续亏损；湘鄂债的发债主体湘鄂情(3.54,-0.01,-0.28%)(002306.SZ)虽然2012年实现盈利，但2013年上半年却巨幅预亏，而且公司实际控制人、董事长孟凯又接连抛售手中股份引发市场担忧。

　　与公司经营不利相伴随的就是公司债评级被下调，资金紧张引发的债券降级潮被认为是此次债市跳水的最直接原因。

　　据统计，仅今年6月份，剔除同一主体发行的多个债券，共有38家发行人的主体评级被下调，26家发行人的债券评级被下调，超过去年全年的总和；7月份下调的债券家数再次刷新这一纪录。

　　债券评级下调之所以会引发价格大幅波动与机构不得已的操作有很大关系。对于公募基金来讲，债券评级降至AA以下，意味着产品无法达到合同的要求，决策人就需要将其调出投资组合，即使价格下跌也只能选择割肉。

　　而且，交易所场内交易的债券如果评级低于AA级，该债券将会被调出质押式回购标准券库，该债券将不再具有场内市场质押式回购融资的功能，将会直接影响投资组合的杠杆比率，一些高杠杆比率的投资者也需要将这些债券调出组合。更为严重的是，如果发债主体连续两年亏损，该公司债将面临退市风险，债券将无法在场内交易，这对流动性有要求的机构来说显然是无法承受，这也是为什么超日债和之前的海龙债在停止交易之前，债券价格都大幅跳水的直接原因。

　　无论问题如何，市场最为纠结的还是首例债市违约案何时爆发，曾经严重资不抵债的山东海龙的海龙债有可能成为国内首个债市违约案例，却由于当地政府的出手而安然度过。就目前上述债券发行主体所处的情况来看，都要明显好于昔日的山东海龙。

　　目前，已经从7月8日起正式暂停上市的超日债正在向下一个海龙债“迈进”。*ST超日(3.02,0.05,1.68%)(002506.SZ)不但连续两年亏损，而且2013年上半年继续预亏逾4亿元，仅靠公司自身的太阳能业务，扭亏基本无望。但随即就出现公司重组的各种传闻，公司也在债券退市公告中表示，无论公司债券是暂停上市还是终止上市，公司都将严格按照原募集说明书等相关公告中约定的时间及方式进行债券的派息及到期兑付等工作。

　　对此，宏源证券(9.50,0.34,3.71%)固定收益分析师邓海清就认为，近年来在债券市场“泥沙俱下”的井喷式发展过程中，所出现的信用事件均以地方政府兜底而化险为夷，政府隐性担保造成了市场风险意识的缺失。但是，随着企业资质的逐渐下沉、发债规模的不断增加，政府兜底的风险也将越来越大。而且，地方政府自身债务也在逐渐增加，在经济弱复苏的背景下，地方政府能否有实力继续为产业债信用事件提供化解途径存在很大疑问。

　　信用债违约如同“达摩克利斯之剑”悬挂在市场参与者的心头，但始终是“只闻楼梯响，不见人下来”。至少，从近期一系列的事件可以看出，作为隐性担保人，政府从未远离这个市场。