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前面博文常说的一句话是：基本面没有变化。想想吧，每天的报纸电视报道着这个世界发生的大事，上市公司每季度出个报表，又有那么多不定期的公告，怎么能说基本面没有变化呢？下面结合申能的年报和季报，说说我对公司基本面变化的理解：

06年开始的牛市中，一直持有一定仓位的申能。５、６块钱来回震荡的时候我一直不动，同事问：你的申能看多少？我说：“１５。”同事们当笑话听，没人信。真涨到１５的时候，人们说：“这个破股，才涨这么点，看人家别的什么什么都翻１０倍了。”我１５左右卖掉大部分申能，买了严重低估的工行，说：“申能只值１５。”再后来，１６块左右我又往回买，同事不解地问：“你不是说只值１５？”我说：“这个点位，能买到大概值这么多的股，就很偷笑了。”——当时万科天价增发，逃权出来的钱没处去（工行当时也涨了不少，且仓位已经很重了），所以只好放到申能里了（理由后面解释）。

０８年３季度申能报亏。我在股吧里贴了一条：“罕见好股票，报亏买入正当时。”于是在工行上割肉，５块多钱加仓申能——报亏了，在我心目中，申能的价值还是１５。昨天年报季报同时出，年报两毛，季报一毛九。靠短期报表对公司估价的人该犯嘀咕了：按哪个来估呢？公司是否做了利润挪移之类的会计处理呢？煤价涨跌对利润影响如何如何呢？电力需求对公司经营影响如何如何呢？费死劲了。而我呢？只需看看报告中公司没有发生什么大变故，随口念出的还是那个数：１５。

听起来很另类是吧？其实，按照格雷厄姆对公司的经典估值法，比如说用公司前１０年的赢利平均值计算市赢率，公司的估值一般不会在一两年内产生大的变化的；按照一般长期投资原则来估值，你原本就应该考虑到未来十年之内大概会有一两次危机啊、萧条啊之类的经济波动发生，你的估值应该已经把危机计算在内的，所以这次危机不影响估值。电价的波动、煤价的波动都不影响我的估值，核电的发展前景、天然气的价格和业务前景会影响估值，但是我在当初估值中已经算过这些东西了，一年之内这方面产生的实际变化对估值的影响不会超过2０％的。

更为细致的算法是，你希望你的投资品种每年给你10%左右的投资回报，估值的时候把这个因素考虑在里面，这样你的估值应该按每年10%左右的增长。也就是说你觉得今年申能值15，应该是和它10年之后值40相一致的。之所以选10%作为合理收益预期，因为成熟市场总体年收益率接近这个数，中国GDP的年增长率也大概是这么个数，也有主观因素在里面：你觉得10%的收益率可以满意，按这个算就是了；如果你觉得高一点你才能够满意，那么未来预期比较确定的情况下，你得降低你现在对公司的估值。有朋友可能会问：对于不同成长性的公司都按10%的受益率预期来算吗？的确要这样算的，如果你预测一个公司未来十年每年有50%的成长，你是应该把它10年后的估值按照10%的贴现率帖贴现到现在来做估值的。如果你知道现金流贴现估值模型，你就不难理解这一点。声明一下，我这里讲的不是现金流贴现模型，也不是说要用10年后的估值来计算现在的估值，我只是说在确定现在估值的时候要考虑到现在和未来的一致性。

因为估值误差的存在，一两年的时间尺度之内，估值的增长是没有多大意义的。我的估值误差有多大呢？上下50%左右吧！也就是说，说申能值15，其实下到8、9块，上到20出头，都在估值误差范围之内。这么大的误差，那你的估值还有意义吗？在考虑价值神悖论的时候，我发现这一估值误差正是我操作利润的来源：我不在15左右买进卖出，但是我知道，5块钱的申能肯定是便宜的，22块的申能肯定是太贵了。但是长期来看，估值的增长将大过估值误差，所以我并没有排除这种可能性：实在没有别的品种可买的情况下，我会在22块钱买申能。理由1、市价既然能够掉到个人估值的三分之一，那它也许会涨到个人估值的三倍去。理由2、市场也许持续连续若干年的高市价，在这若干年内你的估值也上到足够高了，最终证明你当初的离场是错误的。——这是我坚持满仓操作永不离场的一个理由。当你确定这样做的时候，一个投资品种具体的估值那个数值的意义也就不大了，不同品种之间的估值差的变化和股价的变化才是真正需要考虑的问题。

关于大盘的估值，前两天在东财看到猪哥一个帖子，说每个人的心目中对大盘点位的判断应该有个价值中枢的，并且说当时大牛市4800点之前他提醒人们拿稳了，而危机过后直到今天他心目中的价值中枢在人们不敢想象的低位，话里话外，是指1500点以下吧。我看不出一个投资者对价值判断的变化如此地与时具进有什么好处。如果让我来说心目中的大盘价值中枢，我说个3000点吧。两年以前是3000点，过了两年了，本应该加个600多点的，由于这次危机，不往上加了，减300点足够了吧，现在的心目中的价值中枢是2700点——不过对大盘点位的价值判断对我一点用处都没有。

行为金融学的研究告诉我们，人们总是倾向于高估近期发生的事件的影响力度，所以股价的波动幅度也就远远地大于基本面的波动幅度。这样的事每年、每季都在发生着，这次金融危机之后，这种倾向表现得尤甚。借用彼得林齐的一个说法做结：每次危机发生的时候，人们都会说这次真的是史无前例。

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