?在资本市场上，资本游戏也在不断地升级与更新，因为不断变换的环境迫使资本高手们不断地创新。与资本高手华平对接，银泰百货玩出了一个极富创新的资本游戏：“先卖后买”，规避境内 “返程收购”所遇到的重重审批，采用先将股权卖给境外合作伙伴，然后约定在合适的时间点换股或赎回；“先贷后转”，先以借贷形式出现，然后再转化为优先股或普通股，最终实现了IPO。这场资本游戏玩得有惊无险。

借助于华平投资基金，沈国军迅速构建其庞大的“银泰百货帝国”。借助沈国军，华平投资基金获得不菲的回报。

2005年华平投资基金注入银泰百货9000万美元，平均投资成本为人民币1.48元/股。按照招股价5.39元计算，华平基金持有的股份总价达到了3.28亿美元，短短不到两年的时间，获利超过250%。

银泰百货(1833.HK)，于2007年3月20日在香港联交所挂牌交易。当日以6.1港元高开,盘中最高曾见6.73港元,全日收报6.44港元,较招股价5.39元高19.5%,成交约18.4亿港元。在此之前，香港股市一直处于低迷状态，然而在3月5日举行的视频推介会上，银泰百货却将招股价从4—5.2元调高至4.36—5.39元。

相比于前年和去年登陆香港市场的百盛集团(3368.HK)和金鹰商贸(3308.HK)，无论是门店数量还是经营范围，银泰百货都远不及前两者。但招股首日，银泰百货却受到投资者追捧。其中，中国人寿(行情?资讯)保险(海外)公司以及潘迪生家族全资拥有的Equity Advantage Limited等机构投资者同意认购价值为3.91亿港元的股份。

由于此次公开发售部分获230倍超额认购，公司启动回拨机制，公开发售部分增至5成，招股价为2006年每股盈利的46.9倍。窥其背后，资本高手华平基金的功力可见一斑。

借道拿下银泰

浙江银泰为1997年8月7日在中国注册成立的有限责任公司，是银泰系“哼哈二将”之一，由沈国军最终控制的中国银泰和独立第三方杭州建源设立。浙江银泰于1998年11月16日成立杭州武林店。北京国俊于2005年4月15日以人民币1000万元（1010万港元）向杭州建源收购浙江银泰10%股权。至此，沈国军借用中国银泰和北京国俊两个整合平台100%控股浙江银泰。

北山、浙江银泰、中国银泰及北京国俊于2005年5月11日签订浙江银泰增资协议，据此，将浙江银泰的注册资本由人民币1亿元增至人民币2亿元。北山为华平基金于2005年3月8日在英属群岛注册成立的有限责任公司，已支付新增注册资本人民币1亿元。由此，浙江银泰变更为一家中外合资的百货类经营公司。

按照北山、中国银泰与北京国俊于2005年10月25日签订的浙江银泰股权转让协议，协议约定于2006年2月23日，中国银泰与北京国俊分别以人民币1.35亿元及人民币1500万元将各自持有的54%和6%浙江银泰股权转让给北山。

三江是华平基金于2005年3月8日在英属群岛注册成立的有限责任公司。三江、中国银泰及北京国俊于2005年7月18日签订上海银泰股权转让协议，据此，中国银泰以人民币9000万元向三江转让所持90%上海银泰股权，而北京国俊则以人民币1000万元向三江转让所持10%上海银泰股权。

尽管上海银泰股权已转让予三江，但根据重组协议，沈国军仍保留上海银泰的投票权及管理控制权，并有权委任上海银泰五名董事会成员中的三名以及有权在“红筹”重组无法发生时，要求三江按相等于原购买价加上利息（按年利率13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售予中国银泰及北京国俊。此外，华平基金同意在完成海外重组前，华平及其附属机构不会促使三江以现金或实物向华平或其任何联属公司作出任何股息付款或分派，且不会促使其联属公司以股份转让或资产出售方式向任何第三方转让所持三江权益。

华平基金于2005年11月19日给予北山1070万美元贷款。同日，北山和浙江银泰签订协议，据此，北山将上述贷款转借予浙江银泰。北山已于2005年11月30日将有关款项转借予浙江银泰。华平基金于2005年12月26日再给予北山1997万美元贷款。同日，北山和浙江银泰签订协议，据此，北山将上述贷款转借予浙江银泰。北山已于2006年1月13日将有关款项转借予浙江银泰，两项贷款总值约为人民币2.475亿元，该项贷款中的部分资金将转为华平基金未来在海外公司中的投资，浙江银泰动用该项贷款所得资金用于增加其营运资金。

红筹之路

银泰系掌门人沈国军于2002年1月18日同独立第三方自然人股东顾嘉莉及李妮成立 Fortune Achieve。沈国军、顾嘉莉及李妮分别实益持有 Fortune Achieve的90%、6.16%及3.84%股份。于2005年9月21日，李妮所持Fortune Achieve股份的3.84%实益权益已转让予Space Two，而顾嘉莉所持Fortune Achieve股份的6.16%实益权益则转让予Onachieve。

Fortune Achieve于2005年9月12日收购Glory Bless全部股份。

Onachieve于2005年10月7日将所持6.16% Fortune Achieve股权交换为6.16% Glory Bless股权，而Space Two 将所持3.84%Fortune Achieve股权交换为3.84% Glory Bless 股权。Fortune Achieve 于2005年12月19日以人民币5020万元将3.14% Glory Bless的股权转让予华平基金。Glory Bless 及 Fortune Achieve 均为投资控股公司。

Glory Bless于2006年2月20日以象征性代价向华平基金收购银泰国际。同日，华平基金、Space Two及 _disibledevent="TEXT-INDENT: 2em">按照北山、中国银泰与北京国俊于2005年10月25日签订的浙江银泰股权转让协议，于2006年2月23日，中国银泰与北京国俊分别以人民币1.35亿元（1.362亿港元）及人民币1500万元将各自持有的54%及6%浙江银泰股权转让予北山。

同日，华平基金将所持全部北山及三江股份与若干其他资产转让予银泰国际，用以交换为银泰国际所发行占银泰国际发行后总股本约20.1%的A类优先股。此外，华平基金将借予北山的股东贷款约人民币2.475亿元的所有权利与义务转让予Glory Bless，以交换为占银泰国际发行后总股本约12.4%的银泰国际A类优先股。北山已于2006年7月20日全数偿还

银泰国际向华平基金发行的可赎回可转换优先股（A类优先股）的主要条款包括：清盘时享有优先权；可按比例收取普通股的股息及分派，犹如A类优先股已进行换股；认购日期起计满四周年后有权选择赎回；可随时选择转换为普通股；于合资格首次公开发售完成前（惟须待完成后方可作实）进行强制换股（根据A类优先股条款，本公司全球发售的股份于香港联交所上市将为合资格首次公开发售）；享有犹如A类优先股已转换为普通股可获的投票权，可就普通股有权投票的所有事宜投票；部分公司行动须经大多数A类优先股持有人通过决议案或同意；及A类优先股持有人可以大多数票推选两名董事。

此外，A类优先股其中一项条款规定，若银泰国际未达到若干业绩目标，则会调低换股价。所有A类优先股将于紧接本公司股份于香港联交所开始买卖前强制兑换为普通股。该等强制换股完成后，再无已发行A类优先股，故此，A类优先股的条款不再适用，包括但不限于有关换股价调整、董事选举须获大多数A类优先股持有人同意的若干企业行动的条款。

根据首次公开售股前重组协议，在紧接截至上市前，华平会将所有A类优先股转换为银泰国际普通股，而银泰国际会实时向华平购买所有该等股份，而银泰国际则向华平转让47250万股的开曼公司股份作为代价。同时，银泰国际收购Space Two及Onachieve所持全部普通股并分别以41,413,534股及66,434,211股开曼公司股份作为交换。

创新模式

浙江银泰和上海银泰拥有“银泰系”最优质的百货资产。为了能够将二者顺利进行海外重组，华平与银泰采取了“先卖后买”和“先贷后转”的方式进行海外重组。

浙江银泰的重组模式：第一步，2005年5月，先通过增资方式将浙江银泰变更为一家中外合资企业。一方面，浙江银泰获得了发展和收购资金，可以将这笔资金用于运营和国内优质百货资源的收购；另一方面，华平获得了一部分股权控制，为下一步海外重组奠定了基础。第二步：2005年11月，华平通过贷款的形式借给银泰百货接近3亿的资金，并协议约定该笔贷款可以在未来转换为拟上市公司股权。此笔借贷资金可以用于银泰百货业的发展。第三步：股权转让兼海外重组，2005年10月，华平与银泰签订协议并约定在2006年2月23日，华平的附属公司北山将收购浙江银泰的全部股权，同日，沈国军的海外公司将收购北山的全部股权，而华平持有北山的股权转换为拟上市公司的股权。

上海银泰的重组模式：第一步：股权收购，2006年7月，华平附属机构三江收购上海银泰100%股份，但是为了确保上海银泰的控制权，通过协议规定沈国军对上海银泰拥有全部的控制权。并且在合适的时期内，拥有回购权。用以确保浙江银泰未来重组为拟上市公司资产的一部分。第二步：换股收购，于2006年2月23日，与浙江银泰一起被重组为拟上市公司的控股子公司，而华平的相关权益均转换为拟上市公司的股权。

上述两种重组模式中，最值得借鉴的莫过于三点：一是“先卖后买”，为了规避境内人“返程收购”所遇到的重重审批，可以采用先将股权卖给境外合作伙伴，然后约定在合适的时间点换股或赎回。当然，这样操作的最大风险莫过于“股权有可能旁落”，所以必须在协议中规范操作。二是“先贷后转”，国际资本投资国内企业，一般均采用可转债的形式，先以借贷形式出现，然后再转化为优先股或普通股，这样做的最大好处在于融资企业可以迅速获得发展资金，而投资方可以降低投资风险。三是“协议规范”，在华平与银泰合作案例中，尽管控股权让渡于他人，但是通过协议来规范，照样可以实现对企业的控制权。上述三点，为那些海外重组的企业探寻了一些可操作性的思路。

沈国军的发家史

文/于杰

1986年，沈国军从中南财经大学硕士毕业后，在建设银行舟山市分行开始了他的职业生涯。管过信贷、做过计划，后来还在办公室担任过副主任，也从事过项目评估这类专业工作。1989年开始担任建行系统一个下属企业的总经理，开始涉足地产，但沈国军真正的事业转折点却并不在宁波。

1992年，建设银行总行募集40多家分行的资金设立了海南银泰置业股份有限公司，定位于实业投资和地产开发。由于沈国军在总行的一次发言中，深得总行一名领导的赏识，沈国军被派往海南置业，出任副总经理。

一方面因海南房地产泡沫，另一方面因国有企业的机制，“海南开发热”让沈国军在那片红土地上潜伏了4年，1996年沈国军选择了离开，走上了北上创业的道路。

1997年1月，中国银泰投资公司成立，这家公司后来成为沈国军对外运作的关键平台。最初中国银泰有五家股东，分别是中大环保投资(集团)有限公司、海南昊宇实业投资有限公司、海南银泰及宁波的两家企业。股东之中，民营为主体，除了海南银泰(持股20%)归属建行系统外，其他股东与建行无关。

2001年，建行将海南银泰持有的这部分股权剥离给信达资产管理公司。其后不久，沈国军通过北京国俊投资公司，按照净资产价格从信达手中买下了这20%的银泰股份(行情?资讯)，实现了管理层(MBO)收购。

2002年8月8日，沈国军借用浙江银泰平台（浙江银泰与北京国俊签订委托持股协议，浙江银泰以其名义以信托形式代北京国俊持有中国银泰25%权益）实现对中国银泰的控制。

2003年8月10日，海南昊宇将所持25%中国银泰股权转让给银泰高管程少良母亲及弟弟所拥有的北京弘吉投资；2003年8月11日，北京建宇将所持20%中国银泰股权转让给北京国俊。

中国银泰成为沈国军整合资源的平台，无论是百货行业，还是地产、金融行业，均通过中国银泰平台进行对外的资源整合。

1998年，沈国军在杭州建设浙江银泰百货有限公司(下称银泰百货)，耗资4亿元。尽管1999年银泰百货只取得4.18亿元的销售额，但在引入职业经理人后，银泰业绩表现出众：2000年销售额为6.73亿元；2001年至2005年销售额连年高速上涨。在业绩趋好的同时，沈国军开始寻求规模扩张。2000年5月，中国银泰收购了宁波华联大约24%的股份，并将其核心企业——宁波华联商厦整合为宁波银泰控股股份有限公司。

两年后，中国银泰又以纯租赁模式成立宁波银泰太平洋百货。2002年9月，银泰百货以输出管理模式的方法接管杭州利星购物广场。2002年11月15日，银泰百货与大连和平广场有限公司正式签约，将银泰百货进军东北的第一站设在大连。但是遭遇2003年的SARS，经营业绩与当初预期相差甚远，不得不于2005年12月以零成本出售其所持大连银泰的权益给大商股份。与大连相类似的省外突围还包括重庆和沈阳，但最终均以失败而告终。

面临省外突围的失利，银泰不得不改变策略，以应对百货拓展的不利局面。自2005年9月开始银泰连续7次举牌S百大，并抢购了百大集团19.62%的股权之后，银泰曾经离成功“迎娶”百大只有咫尺之遥，然而，杭州西子联合控股有限公司的横枪杀出，让一切又充满了变数。当杭州投资控股公司于2006年3月6日正式宣布将26%的国有股转让给西子联合后，银泰和西子之间即上演了一场旷日持久的“百大股权争夺战”，至今未有下落。

银泰百货的连锁趋势初露端倪。2005年，这四家银泰百货的销售额已经超过30亿元。2007年3月20日，在全国各地猎购国有商业资产的银泰百货（1833.HK）在香港上市，以其自有商业——银泰百货5家直营店和鄂武商、百大集团（600685.SH）、沈阳中兴商业（000715.SZ）的股权作为上市资产，共募集资金约为24亿港元，其中35％—45％的资金将用于“收购百货业目标公司的多数股权”。

装满“弹药”的银泰战舰下一步如何完成并购，值得期待