发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
亏损企业上市成为现实,如何定价是关键,高价发行显然不可取

  1月14日,泽璟制药网上发行。此次泽璟制药发行6000万股,募资20.26亿元。作为首家未盈利上市企业,泽璟制药从获上交所受理开始即引发市场的强烈关注。而随着该企业的新股发行启动,也意味着在不久的将来,A股市场将迎来首家未盈利企业的挂牌。


  此前,一家企业要在A股市场挂牌,必须满足同股同权与连续三年盈利两大先决条件。此后,随着创业板的设立,这一条件又有所放宽,但对于盈利仍然有硬性要求。未弥补亏损的企业,或者说未实现盈利的企业,是根本不可能在A股挂牌的。但随着科创板的设立,这一格局已经发生了变化。


  泽璟制药能够上市,与科创板作为中国资本市场改革“试验田”密切相关。科创板不仅定位于高新技术产业与战略性新兴产业,实行差异化的交易制度,试点注册制,而且也允许同股不同权企业与尚未盈利的企业上市。另一方面,科创板的上市制度也更显包容性。为了支持高新技术产业与战略性新兴产业企业上市,科创板设置了五套上市标准。


  科创板前四套上市标准,主要涉及估值、净利润、营收、现金流,以及研发投入等方面,而第五套标准为,预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。泽璟制药上市,采用的正是第五套标准。


  科创板新股实行市场化发行,新股的发行价格、规模、节奏等由市场调节,以强化市场的约束作用。基于此,在泽璟制药之前,科创板新股发行市盈率高低有别,高的超过百倍,低的20倍左右。这些企业发行市盈率的衡量标准,源于其净利润为正的客观要素。但是,由于泽璟制药目前仍然处于亏损阶段,因此是无法用市盈率指标来衡量其发行价格的高低的。


  由于亏损,客观上泽璟制药定价的难度更大。为此,主承销商首先采用DCF方法对公司进行估值。DCF模型又称现金流量贴现法,关注公司未来多年的收入、利润及自由现金流,通过对公司未来的收入利润实现情况做出预测,折现得出企业目前的价值。根据发行公告,泽璟制药采用了“市值/研发费用”的新方式来进行定价,发行价对应的融资规模为20.3亿元,发行后总市值为81亿元,对应的“市值/研发费用”为56.7倍。


  整体而言,泽璟制药市值/研发费用为56.7倍明显偏高。歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物和基石药业等6家在港上市的可比公司平均值为21.33倍。A股市场上,创业板公司贝达药业市值/研发费用为90.91倍;7家全部可比公司均值也只有31.27倍。问题随之而来,泽璟制药市值/研发费用明显高于七家可比公司的平均值,其定价又是否合理呢?


  另一方面,泽璟制药虽然在研药品的在研项目并不少,且其中4个在研药品已经处于II/III期临床试验阶段,但目前该公司所有产品均尚未实现销售收入且尚未盈利。更重要的还在于,泽璟制药在研药品今后是否能够研制成功,是否会像重庆啤酒研发乙肝疫苗一样出现失败,这一切还是未知数。此外,其临床试验药品今后的市场前景如何,显然亦有待观察。尽管如此,仅仅从绝对价格上看,泽璟制药33.76元的发行价格,其实已经不低。也意味着,该股的投资风险已无形中被放大。


  个人以为,科创板新股虽然实行市场化发行,但对于尚未盈利的企业,由于今后存在太多的不确定性,建议奉行低价发行的原则。泽璟制药实行市值/研发费用的方式进行定价,但如何估值,其实背后的弹性是相当大的。而估值的高低,又会影响到发行定价。显然,对于尚未盈利的企业,如此定价同样值得商榷。


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