?文|塞巴斯蒂安·马拉比来自格上私募网
长期资本管理公司1998年9月破产后，老虎基金的老板朱利安·罗伯逊在给投资者的信中表示，老虎基金当月亏损近10%，但他拒绝承认老虎基金会步长期资本的后尘。
罗伯逊认为，长期资本之所以失败，是因为太过轻率且缺乏经验，而他有长达18年引以为荣的纪录；长期资本数学模型是针对套利收益而设计的，相对于融来的数十亿美元资金而言，这种收益微乎其微，而老虎基金的目标是寻找那种不需要借助杠杆效应而赚大钱的机会。
事实上，就在一年前，老虎基金在扣除费用前的回报率仍然高达70%，表明其在多空股票选择及亚洲货币交易方面是成功的。
透明致崩溃？
在致投资者的信中，罗伯逊不以为然地说：“我们的业务和他们不一样，他们的业务利润很低，但数量很大。我们的问题是，面对公众对杠杆效应的强烈抗议，老虎基金会有什么变化，而我给出的答案是没有变化。”
然而，继9月份亏损10%后，老虎基金10月份的亏损达到17%，且其亏钱的方式和长期资本惊人地相似：后者是对赌注下注的规模不合理，而老虎基金是在日元兑美元下跌的概率上赌注过大。
令人疑惑的是，截至当年7月初，老虎基金的资产净值还增长了29%，他认为，日本正在放松对金融市场的管制，允许投资者将资金转到海外，而且由于日本利率仅1%，很明显日本的存款人会将资本转移至海外，日元会下跌，罗伯逊向投资者明确表示他将做空日元。
事实很快证明，罗伯逊在两个方面不够慎重。正如长期资本低估了“降低负债率”所带来的风险一样，罗伯逊也没能意识到“降低负债率”会对其日元交易产生不利影响。正因为日元利率低，投资者会借入日元买入其他国的资产，如果他们抛掉头寸，偿还日元，日元汇率将被推高，这和罗伯逊的预期相反。
另一方面，8月21日，俄罗斯政府宣布违约，使得长期资本亏损超过5亿美元，老虎基金的日元赌注也开始出现问题。在接下来的一个月，日元对美元上涨7%，老虎基金超过10亿美元被蒸发。
但是，这仅仅只是麻烦的开始。正如长期资本被非常了解其头寸的竞争对手重创一样，罗伯逊发现自己也陷入了类似的困境，华尔街的所有交易者都知道他在做空日元，日元上涨得越多，他们就越预期罗伯逊将被迫购回日元。
10月7日，日元大幅上涨，交易员感到罗伯逊要崩溃了。他们将日元推到更高，推测老虎基金被迫退出交易将给日元多头带来可观的利润。
到1998年10月8日上午10点左右，日元相对于前一天早上升值12%，日元兑美元的汇率从130上涨到114，老虎基金的股本减少20亿美元以上，而罗伯逊创立老虎基金时的资本仅880万美元。
罗伯逊及其助手认为，市场已经不正常，因为大家认为老虎基金已经岌岌可危，如果老虎基金能证明其头寸是正确的，就可以让华尔街恢复理智，因此他们选择进攻，而不是后退，即与别人预期其将关闭日元空头头寸相反，老虎基金将增加对日元的赌注，以表现对自己操作的信心，这个勇敢的举动将向对手证明老虎基金不是那么容易被击倒的，日元将停止快速上涨。
然而，由于大家都预期老虎基金不久将被迫大量买进日元，因此市场上找不到日元的卖家。最终，银行同意以113.5日元兑1美元的汇率出售美元给老虎基金，以111.5日元兑1美元的汇率买回美元，价差是正常水平的40倍。与之前的长期资本一样，老虎基金发现流动性可能在其最需要时枯竭。
几秒钟后，卖方缺乏的情况突然逆转：银行的自营交易员开始抛售日元，这种抛售很快就传递到华尔街的每一个交易部门，日元开始以当天早些时候上升的速度下跌，老虎基金最终化险为夷。
实际上，罗伯逊关于老虎基金不同于超高负债率的长期资本的观点是正确的，老虎基金的负债资产比大约是5:1，这使它得以守住日元空头头寸，而没有被迫卖出头寸。但是，老虎基金做空日元的价值高达180亿美元，可以说正是罗伯逊自己导致了流动性的枯竭。
在这场灾难之后，罗伯逊向投资者承诺将缩减货币交易，但是老虎基金在日元上的损失只是一个序幕。
科网泡沫
对于20世纪90年代末期的科技股泡沫，对冲基金领域有着截然不同的两种观点，乐观者认为，精明的交易商会分析价格并将价格推至有效水平，悲观者认为，精明的交易商缺乏将价格推至有效水平的力量，而且因为知道力量有限，他们宁愿利用趋势，而不是和趋势对着干。这两种观点都有拥护者。
乐观派包括阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯、约翰·梅里韦瑟等，这些多头的目标都是买进低估的证券，卖出高估的证券，将价格推至有效水平；悲观派包括保罗·都铎·琼斯之类的趋势追随者，他们从不了解其所交易证券的基本价值，只是在证券走高时买入，下跌时卖出，他们对将价格推回均衡水平不感兴趣。
非理性的市场迫切需要使得价格有效的套利活动，互联网泡沫就是一个明显的例子。股票分析师往往通过收入及其增长率来给公司定价，但20世纪90年代末市场上大量出现的科技类创业公司根本没有收入，按照传统的标准，其内在价值为零。
不过，投资者还是迫不及待地购买科技股，甚至连和互联网稍微有些关联的股票都不放过。
1998年11月，一家名为“百万书店”的书商宣布将改进其网站，在这个不起眼的消息宣布后三天内，其股价上涨了10倍。第二年3月，一家名为www.eastmoney.com的新公司在交易第一天上涨425%，这意味着，这个未经检验的机票销售网站市值比美国联合航空公司、大陆航空公司以及西北航空公司加起来还大。
对冲基金将如何应对这种不合理的情况呢？如果他们是乐观主义者，希望将价格推至有效水平，他们将卖空网络股，直到将价格推至较为合理的水平。如果他们是趋势追随者，就会选择泡沫并加强它。
但是套利也有限制，没有任何单一投资者可以自己挤出泡沫，即使是20世纪90年代末，最大的对冲基金——老虎基金和量子基金，其所管理资产的规模在顶峰时也不过200亿美元，它们难以挑战总市值超过50000亿美元的纳斯达克[微博]市场。由于对冲基金相对市场来说规模仍然较小，针对泡沫的赌注只有别人同样下注才会有好的结果，而具体的某只对冲基金则可能在此期间损失惨重。如果这些损失让投资者感到恐惧，并从对冲基金撤资，该基金将不得不在赌注见效前放弃针对泡沫的赌注。
凯恩斯有一句至理名言：“市场保持非理性的时间可能长于个体可持续的时间。”过早但正确就等于错误。
1999年泡沫膨胀时，朱利安·罗伯逊拒绝和泡沫做斗争。他毫不怀疑科技股股价过高，他对做空个别公司很有信心，因为他可以通过做多一只类似的股票对冲出市场整体上涨的风险。但是，当整个科技股的价值都被高估，套期保值就变得困难了：罗伯逊不能做空所有的科技股而同时做多等量的其他资产，因为根本没有这样的等量资产。此外，科技股泡沫似乎势不可挡，罗伯逊将纳斯达克比作一辆沿着轨道飞驰而下的火车头，它肯定会脱离轨道，但不知道是什么时候，只有傻瓜才会挡在它前面。
罗伯逊没有和他认为荒谬的泡沫做斗争，而是决定不予理会。在日元的赌注上亏损后，他决心缩减宏观赌注的规模，也决心不掺和科技股。但是，这种策略本身带来了新问题。
规模不经济
老虎基金的规模太大，即使在最好的时候也很难有效利用资本，规模问题就变得非常重要。罗伯逊的投资集中于传统价值型股票，如汽车零部件供应商美国辉门公司以及尼亚加拉莫哈克电力公司，它们都是旧经济的支柱。但是，可供老虎基金买入并重仓的标的并不太多。
罗伯逊的困难由其在美国航空公司的投资就可以体现出来。1996年初，该公司决定降低成本并进行根本性变革，罗伯逊买进了该公司的大量股份。到1998年夏，投资见了成效：美国航空公司的股价涨至之前的5倍。但是，罗伯逊没有就此卖出股票，而是继续持有，其股份价值15亿美元，约占公司股份的1/5，这个比例已经过高。
由于认识到危险，分析师建议罗伯逊在1998年美国航空公司的一次股票回购时卖出部分股票，但罗伯逊拒绝了，因为留给特大型价值投资者的机会有限，罗伯逊准备在原始投资早已收回之后继续持仓，而不考虑它已经过于庞大，不再具有流动性。
这种行为的风险很快显现出来。1999年初，美国航空公司报告的利润令人失望，股价直线下跌，三周内跌去29%。罗伯逊在致投资者的信中大胆预测，随着市场恢复对旧经济公司的青睐，这只股票有可能在当年年底涨到3倍，但事与愿违。7月，该公司的机械师开始罢工；8月，停工使一些航班被迫取消。
随着股价继续下跌，罗伯逊已经不可能在不引起股票继续直线下跌的前提下在公开市场抛售股票，他已经成为一个所有者，而不是一个投资者，退出受阻。老虎基金被迫到处寻找愿意从其手上大量买进股票的策略性收购者。与此同时，罗伯逊的其他价值型投资情况也不妙：辉门公司上半年下跌30%，而尼亚加拉莫哈克公司的股票持平。投资人已经对老式的价值型股票失去兴趣。
到1999年夏，罗伯逊忽视科技股热的决定导致了公司的一次危机。老虎基金上半年就亏损了7.3%，而重仓科技股的共同基金上涨25%以上，连日间交易员都比罗伯逊的表现好。除了1998年秋天日元交易的损失之外，最近的挫折也耗尽了投资者的耐性：继截至1999年3月的6个月内撤出30亿美元之后，罗伯逊的合作伙伴在第二季度末又撤出了7.6亿美元。投资者撤出得越多，罗伯逊就越有必要清算资产。而一旦华尔街知道老虎基金将被迫出售，他们就会提前做空，导致老虎基金所持仓股票的股价进一步下跌，使得老虎基金更难以卖出。
在每月给投资者的信中，罗伯逊都会说明老虎基金持有最多的10只股票，所以关于其持仓没有什么秘密可言，当然，他的对手会尽量在其之前抛售。6月的一天，老虎基金将在月底面临30亿美元撤资的谣言引发了疯狂的大幅抛售，老虎基金的投资组合在15分钟内损失了7200万美元，而且当时大盘是稳定的。后来，该传闻被证实是错误的，但亏损的事实已经被铸就。
1998年，随着经纪人开始收回贷款，长期资本陷入死循环。1999年，老虎基金濒临破产，不是因为经纪人收回贷款，而是因为投资者收回股权。而且，最糟糕的是，每个人都清楚老虎基金的头寸，那些强调对冲基金的透明度会稳定市场的人应该好好反思一下这个教训。
老虎基金与量子基金的异同
与此同时，量子基金也正在进行一场差不多的战斗。1999年初，量子基金的掌门人斯坦利·德鲁肯米勒认同罗伯逊关于科技股价格太高的观点，但却采用了一种不同的做法，他没有被市场趋势吓倒，对科技股泡沫下了一个没有套期保值且毫无保留的赌注。
他挑选了12只显着被高估的新公司股票，做了价值2亿美元的空头。紧接着，这些公司的股价都势不可挡地向上攀升。几个星期之内，这个头寸就让量子基金损失了6亿美元，到1999年5月，德鲁肯米勒亏损了18%。在他漫长的职业生涯中，这是第一次面临亏损的可能。
德鲁肯米勒的情况比罗伯逊更危险。过去一年，量子基金上涨了12%，而老虎基金下跌4%，但现在他是站在科技股火车头的前面，而不是只站在一旁，德鲁肯米勒的损失是罗伯逊的两倍。这不可避免地惹火了投资者。1999年5月，一家名为豪斯曼的大型联接基金宣布将对量子基金的投资削减一半以上。
然而，一个重要的方面是，面对科技股的蓬勃发展，德鲁肯米勒比罗伯逊表现得好。老虎基金的价值型投资传统使得买进泡沫资产对罗伯逊来说几乎是不可思议的，而德鲁肯米勒融合了传统分析和图表，这使他总得来说更难预测。
罗伯逊没有耐心根据市场趋势的基础面进行投资，而德鲁肯米勒则完全可以在一个时期追随基本面，在下一个时期却追随趋势。1999年5月，德鲁肯米勒大量买进网络股，这个曾卖空泡沫资产的怀疑论者现在也加入到了泡沫之中。
此后，德鲁肯米勒对科技股进行更大的投资。这些科技股为量子基金创造了奇迹，其股价直线上升，威瑞信、高通[微博]和宝石星都被投资者奉为圭臬。
然而，罗伯逊也开始认识到完全拒绝科技股是不明智的。1999年3月，他创造了一个两亿美元的子投资组合投资于科技股，到1999年年底，罗伯逊声称这个投资组合上涨了62%。但两亿美元的资金规模太小，不足以影响老虎基金的前景。据老虎基金发给投资者的报告，该基金在科技类股票的净持有量仅相当于老虎基金截至1999年9月30日总资本的7%，而运输业的持有量占9%。尽管量子基金前半年的业绩不如老虎基金，但现在量子基金却从其竞争对手的不幸中受益。因为老虎基金的投资者撤资迫使罗伯逊抛售股票，他卖出了在泡沫出现之前购买的大量韩国电信公司股份。罗伯逊的抛盘压力导致韩国电信在7月和8月下跌1/3，德鲁肯米勒以很便宜的价格接手了这些股票，并迅速涨了3倍。
在1999年的最后几个月，德鲁肯米勒从科技股赚的钱比他8年前做空英镑赚的还多。量子基金前5个月下跌18%，但年底时上涨35%，德鲁肯米勒实现了对冲基金历史上的一次大逆转，这个逆转与推动市场到有效水平没有任何关系。
与此同时，其他对冲基金也正在努力和科技股泡沫做斗争。1999年初，一些基金开始做空互联网服务提供商“美国在线”，它们认为该公司确认收入的方式存在问题。卖空者是正确的，但公司的股价仍然继续向上。卖空者从会计上来说赢了，但在投资上却输得精光。
摩根士丹利的分析师、被《巴伦周刊》称做“网络女王”的玛丽·米克承认，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在经典教材中所提到的传统价值投资者可能无法认识到网络公司的价值，如果遵守会计规则编制报表，这些公司就会显示为亏损。在新经济时代，一位银行家说：“格雷厄姆和多德之类的传统投资者不会投资美国在线，反而会做空，但结果必然是惨败，他们必须学习新模式。”
几个月后，一只名为绿光资本的对冲基金准备与网络股开战，其目标是钦德斯公司，这是一个销售化学制品的公司间业务网络平台。钦德斯公司从通过其网络进行的每一笔交易中赚取佣金，但却将其记为收入，这种行为让人无法忍受，以至于绿光资本创始人戴维·艾因霍恩觉得该公司正是做空的极好对象。
1999年9月，他大肆做空钦德斯，当时股价是26美元；但在泡沫失控的背景下，即使是最明显的欺诈也吓不倒其他投资者。到2000年2月，股价已经涨至原来的6倍，达到164美元。虽然2000年底钦德斯股价跌到2美元，但这已经毫无帮助，艾因霍恩已经被迫在泡沫破灭之前关闭了空仓，造成了巨大损失。
大相径庭的结局
尽管有人怀疑对冲基金的卖空者可以操纵市场，但1999年的科技股繁荣打破了这些疑虑。对冲基金看到它们无法控制这种狂热，大多选择顺势而为。有些人购买了泡沫资产，因为他们相信炒作，或者因为他们的风格是利用趋势牟利。有些人的理由是美联储的货币政策非常宽松，所以时下热门的资产价格会涨到很高。一些人买首次公开发行的科技股，因为他们是不确定游戏中的内部人士，也是助长泡沫的一分子，投资银行通过低价发行新股造成对科技股的哄抢，实际上是给可以买到首次发行股票的幸运基金送钱。
总之，对冲基金没有比其他类型的基金经理更倾向于利用泡沫，但也没有比它们进行更多的逆势操作。虽然泡沫在增长，但只有最“勇敢”、最鲁莽的价值投资者才会和趋势作对。
最勇敢、最鲁莽的人就是朱利安·罗伯逊。尽管利用趋势获取了丰厚的利润，老虎基金在第三季度还是损失了17%。投资者还在继续撤资：当1999年9月底可以赎回后，老虎基金的资本减少了整整13亿美元。在一年的时间内，老虎基金的资产从1998年8月顶峰时期的210亿美元减少到95亿美元，其中大约50亿美元的撤资是因为客户想自行投资。
为了减缓撤资的速度，罗伯逊宣布，允许投资者赎回资金的频率从每年的4次变为2次，但投资者拒绝接受。后来兴起的对冲基金经理从罗伯逊的失败中吸取了教训，为了减少可撤回资本与流动性不强资产之间的不匹配，他们允许投资者撤回资金的频率更低。
因为无法锁定资金，罗伯逊被迫出售头寸，而不论这些头寸是否有流动性。这使他成为容易受攻击的目标，对手知道他要抛售什么，他们会预先做空。1999年8-10月，随着老虎基金解体的传言愈演愈烈，做空美国航空公司的数量从160万股上升到380万股，使得本来已经下跌的股价又下降了10%；9-10月，美国辉门公司的空头从370万股增加到650万股，迫使股价下跌了80%。罗伯逊在过去的一年售出了约400亿美元的股票和600亿美元的其他头寸。
反思老虎基金规模巨大的清盘，有些人认为老虎基金没有倒闭是一个奇迹，没有多少金融机构的资产负债表可以缩减1000亿美元的规模而不倒闭。
截至1999年底，罗伯逊感到末日即将来临，老虎基金投资组合的公司经理开始回购其股票，这表明他们认为股价过于便宜，而高科技公司的经理则急切地出售股份。罗伯逊在12月写道：“我们处于对科技股完全失控的狂热中，与此同时，多数其他股票却处于崩溃状态。我从来没有见过这样的两极分化情况，调整势必要来临了。”
2000年3月10日，纳斯达克指数达到了顶峰，在接下来的几个星期，历史上最大的泡沫之一被挤出。但是，这种反转来得太迟，到纳斯达克开始下降的时候，罗伯逊已经决定退出。
在老虎基金艰难度过泡沫的最后阶段时，量子基金却在庆祝胜利，虽然这种胜利看起来有些勉强。1999年底，在技术股上的巨额利润使德鲁肯米勒逃过了破产之虞，但他担心泡沫随时可能破裂。果然，以科技股为主的纳斯达克指数在2000年1月大幅下挫，然后转头向上创下新高，振幅高得令人恐怖。2月份，一家名为塞莱拉基因的生物技术公司股价飞涨，冷静的德鲁肯米勒认为市场已经过热，他决定退出。
德鲁肯米勒适时地卖出了科技股，将重点放在货币上。这是一个潜在的胜利时刻：量子基金的掌门人在泡沫破裂前卖出了，他重新将重点放到其强项上——做一名宏观交易员。但是，市场对德鲁肯米勒的讽刺几乎和对罗伯逊的折磨一样残酷。首先，德鲁肯米勒对欧元下错了注；其次，他卖掉的纳斯达克股票还在继续上涨。最后，德鲁肯米勒做了一个鲁莽的决定：买回科技股。
刚买入后，市场形势似乎对德鲁肯米勒非常有利，科技股涨势不错。然而，3月10日，纳斯达克掉头向下，量子基金持有的许多股票下降速度甚至超过了市场，例如，威瑞信公司的股价在一个月内跌了差不多一半，连出货都很困难。
到了3月底，量子基金的资本损失了约1/10；截至4月底，量子基金当年下跌21%，德鲁肯米勒离职。
