2010年底以来，社会融资成本长期居高不下，地方政府融资平台信托贷款利率高达百分十几，上市公司之间委托贷款利率高达20%，民间高利贷盛行；2013年银行间市场两度爆发“钱荒”，直到2014年初，资本市场仍然笼罩在“钱荒”的阴影之下。

　　在实体经济资金极度匮乏、借贷资金利率高企的背景下，资金持续从股市、债市流出，资本市场陷入长期低迷的窘境。为了应对困局，2013年以来，以公募基金为代表的机构投资者开始在小盘股中抱团取暖，大盘蓝筹股逐渐被抛弃；以近期陷入股权争夺战的万科A为例，公募基金持股比例仅为2.7%，而在2010年前公募基金曾长期持有其30%、甚至40%以上的股票。市场由此形成二八分化的格局并不断自我强化，大盘蓝筹股弱者恒弱。市场由此逐步达成共识、乃至形成习惯性思维：大盘股涨不动。市场一个流行的口号是，关心公司的基本面，你就输在了起跑线上。近期网上热传一位基金业大佬的演讲稿《我已经不看主板，只看创业板》，这也是当前基金业的主流观点，大盘蓝筹股、乃至整个主板市场似乎已被基金业彻底抛弃，众多创业板公司前十大流通股东几乎被各家基金所包揽。

　　然而，当资本市场还停留在对“钱荒”时代的记忆中、大盘蓝筹股被公募基金等机构投资者抛弃之际，市场资金面却已悄然生变：“钱荒”时代渐行渐远，“资产荒”时代不期而至。

　　从资金面来看，经历2013年的“钱荒”之后，2014年以来，政策面出台一系列政策降低了社会融资成本，今年以来，短期资金利率出现大幅下滑，银行间隔夜拆借利率已回落至历史低位，6个月票据贴现利率已回落至2.4‰，处于历史低位水平。

　　2014年初，市场还深陷“钱荒”困扰，为何在不到两年的时间里迅速由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代？笔者认为，主要有下述原因：

　　1、固定资产投资增速持续回落，市场对资金的有效需求下降

　　固定资产投资增速由2010年的24.5%持续回落至2014年的15.7%，今年前11个月的增速进一步回落至10.2%。

　　2、货币政策由紧缩趋于宽松

　　今年以来央行先后五次下调存款准备金率，大型银行存准率由20%调降至17%，中小型银行存准率由18%调降至15%。

　　3、行政调控手段退出，高成本融资需求消失

　　新的《预算法》允许地方政策发债、规范政府举债融资行为。今年以来推动地方融资平台债置换为地方政府债，地方政府融资成本大幅下降；另一方面，政策面取消了房地产企业股权融资、债券融资的限制，万科A等偿债能力强的房地产企业的融资成本大幅下降；此前由地方政府融资平台、房地产企业发行的高利率信托产品随之消失。

　　4、刚性兑付被打破，市场无风险收益率下降

　　央行在其发布的《中国金融稳定报告2014》中明确表示：应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，推动市场无风险收益率下行，降低社会融资成本。今年以来，债券违约事件频频发生，市场无风险收益率下降。

　　5、存款趋于活期化，银行业资金成本回落

　　2015年6月份以来，M1增速快速上升，由6月份的4.3%上升至11月的15.7%，自2010年以来M1增速首次超过M2增速。存款趋于活期化，一方面，会降低商业银行的资金成本，另一方面，存款活期化，也是“资产荒”的一种表现，大量资金无处可投，以活期存款形式存放于银行。这意味着自2010年以来长期困扰资本市场的“钱荒”时代已经成为过去式，资本市场已由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代。

　　由图2可见，M1增速高于M2增速的情形，在过去十年间出现过两次，第一次出现在2006年~2007年，第二次出现在2009~2010年，这两个时间段分别对应着A股市场2006~2007年的超级牛市和2009年的A股市场牛市井喷行情。在这两轮牛市中，大盘蓝筹股都曾是股市行情的风向标。

　　当前，虽然以公募基金为代表的主流机构仍停留在“钱荒”时代的记忆中，对小盘股的炒作情有独钟，但市场背景已悄然生变，步入“资产荒”时代。大盘蓝筹股在“钱荒”时代估值水平长期受抑制的状态或将逆转。

　　笔者认为，如果中国经济结构能够成功实现转型，预期未来相当长时期内，中国经济将保持低通胀、稳定增长的局面，市场资金利率将在较长时期内保持在低位水平，个人对此持谨慎乐观态度。股票价值是其未来现金流量的折现值，低资金成本无疑将提升蓝筹股的估值重心。

　　巴菲特曾撰文认为：“利率之于投资就好比地心引力之于物体，利率越高，向下牵引的力量也越大。”对于任何投资，利率犹如地心引力，无所不在。在文中，巴菲特以1981年为轴心，比较了前后两个17年道琼斯指数的表现：

　　1964年末道琼斯指数收盘于874.12点，1981年末道琼斯指数收盘于875.00点，17年间道琼斯指数原地踏步，在此期间，美国GDP增长了370%，财富杂志前五百强的销售额增长了近六倍。

　　在接下来的17年里，道琼指数从875点一路攀升到9181点，在此期间美国GDP的增长却不到三倍。

　　巴菲特认为，道琼斯指数在前后两个17年间表现迥异，其首要影响因素是利率，在1964到1981年间，美国长期国债的利率呈现大幅上升的态势，从原先的4%飙升到最后的15%，而在后17年，美国长期国债利率回落至3.5%以下。前17年，过高的利率抑制了股市的表现，而后17年利率大幅回落，推升了股票的估值水平。

　　个人认为，中国经济经过30多年的高速发展，长期以来依赖投资拉动和大规模资源消耗的经济增长模式已难以为继，推动经济结构转型是大势所趋。2011年前的十多年间全球大宗商品价格持续大幅上扬，其主要拉动因素是中国需求，随着中国经济结构转型，近年来全球大宗商品价格持续回落，未来这一过程仍将持续。若中国经济成功实现转型，未来相当长时期内，中国经济将步入低通胀、稳定增长阶段。在此背景下，中国股市未来若能规范发展，终结长期以来黑庄操纵的暴涨暴跌模式，A股市场有望迎来一轮由蓝筹股引领的长期慢牛走势。

　　(作者：陈绍霞,深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员)