?前言：
我国的有色行业具有上游和中游的特征，作为商品有色金属具有其不可再生、独有物理属性等特性，广泛应用于各种工业领域，正式它的这些特性它同时具备金融属性和商品属性，随着经济复苏的超预期这两种属性都在不断加强，这也为金属价格上涨打开空间。本篇我们将重点从内在价值和下游需求来讨论有色金属行业的投资机会。
?
一、?????? 有色金属行业投资逻辑
影响有色基本面主要是关注第一和第四个层面的因素。
通俗点讲就是在乎货币价值和下游需求这两个方面的影响。
?
二、 2009 年有色金属行业行情回顾
???? 1．09年一季度到三季度由于经济刺激和需求上升两重因素促使估值处于底部的有色行业迎来一波大幅上涨行情（价值回归）；
2009年基本金属的金融属性和商品属性对金属价格产生一致向上的合力，推动 2009年金属价格大幅上扬。
2. 而进入 2009年年底以来，这一趋势已发生了根本改变：一方面流动性收紧及其预期对金属价格产生向下压力；而另一方面，随着经济的复苏，实体经济对金属需求的持续增加，对金属价格产生向上的推力。两种力量相互作用使得金属价格在 1 季度变现为一种宽幅振荡格局。
受美元大幅反弹的影响（欧元区债务危机），导致有色行业受到较大幅度调整，下跌幅度超过20%，仅好于煤炭和黑色金属。
?
??? 3.去年有色价格与美元汇率高度负相关，去年年底到今年一季度我们发现出现较大背离，我们认为主要是由于从汇率因素主导到需求因素主导的转变。
这样一种现象我们可以猜测是下游需求因素占了主导，另外各国都处于一个通胀的过程中，商品价值上升。
?
三、目前有色金属行业重归良好基本面
货币价值——汇率与流动性来影响。
下游需求——金属消费情况
?
1.????? 美元汇率长期弱势没有改变
1.1 美元区投资回报率低于全球投资回报率
回顾过去四十年美元汇率的两轮半周期，可以看到两种力量主导了美元的沉浮。
第一种力量是美元区实体经济的投资回报率。如果在美元区的投资回报率高于其他经济体，全球资本就会大量地流向美元区，推动美元升值。
美元区实体经济的投资回报率相对于其他经济体的投资回报率难以直接观测。但大致可以用以下两种方法进行替代：
一是各国劳动生产率的相对变化。如果美国相对其他经济体的劳动生产率提升得较快，那么美元汇率的长期趋势应该是上升的。这其中还涉及很多精细的问题，例如人口结构的变化、劳动生产率的提升在经济各部门之间的分布，也会对美元汇率造成影响，但单独考查劳动生产率的变动与美元实际汇率的趋势，已经足以解释美元汇率的长期趋势。我们在此将美元实际汇率的长期趋势与美日、美德之间的劳动生产率增速之差做一个对照：
?在美元汇率上升的时期，美国的劳动生产率相对其他国家劳动生产率的增速均值，都会有显著提升。这意味着美元汇率的长期上升趋势，往往伴随着美国劳动生产率增长波动中轴相对其他国家的抬升。二是各国实际 GDP 增长率的相对变化。如果美国相对其他经济体的实际 GDP增长率提升得较快，那么美元汇率的长期趋势应该是上升的。
背后的逻辑是实际 GDP 增长率代表了实体经济的增长潜力，而这种增长潜力在很大程度上与投资回报率相关。如果一国的增长潜力大，那么预期未来的投资回报率高，导致国际资本流入，本币升值。
美国实体经济投资回报率系统性地高于其他经济体投资回报率的可能性不大。当然，这种可能性显然还是存在的，例如美国爆发了新的技术革命，但是这种情况的不确定性比较大。美国经济还存在很多结构性问题，例如财政赤字、去杠杆化以及对泡沫的清理等等。因此我们难以认为在中期之内美国经济会系统性地好于全球大多数经济体。
IMF 与 OECD 对美国 GDP 增长率预测相对谨慎，认为在未来两年美国 GDP增长率不会高于世界平均 GDP 增长率说明美国的投资回报率不会系统性地高于世界平均水平，支持了美元长期弱势的看法。
?
1.2 美元供应量出现系统性紧缩可能性不大
如果在一段时间内美元的供应量出现了紧缩，导致全球范围内美元的紧缺，那么美元的紧缺就会通过金融市场与金融体系导致美元升值。
1980 年至 1984 年，美元升值的主导因素是供应量的大幅减少。美联储主席保罗·沃克尔上任以后，面对经济衰退与通过膨胀，坚定地采用紧缩的货币政策来治理通货膨胀。
80 年代初期，M2 同比增长率维持在 8%左右，与前期相比大幅下降,联邦基金利率大幅上升，维持在 10%以上CPI在此期间也一路走低以上证据都能说明美元的供应量在这段时期大幅减少，美元在此影响下进入了升值轨道。
?
因此，1970 年至 1979 年美元的贬值趋势以及 1980 年至 1984 年美元的升值趋势是与美元的供应量变化有密切关系。
从美联储的政策意愿来讲，它希望等到美国经济基本面与货币供应创造能力基本恢复正常以后，再逐步收紧流动性，而不是在经济体系还完全没有恢复的时候就匆匆忙忙收紧流动性。
从美联储公开的政策表态来看，低利率将维持相当长的时间。从这个意义上讲，我们在短期内看到1979年以后那样快速地货币收缩的可能性不大。
基于这两方面的判断，我们没有理由认为美元汇率已经出现反转，进入长期升值的趋势。美元汇率的长期趋势并没有发生实质性的改变。
?
2. 流动性（国内通胀）
2.1CPI 上涨放缓，市场调控见成效，降低紧缩预期
随着全球经济复苏越来越明确，经济持续扩张，通胀的压力日益明显，预防通胀也逐渐把上了各国政府部门的议事日程，各国都在考虑流动性的相机“退出策略“，而澳大利亚率先打响了加息的第一枪。而中国也在今年1月12号首次把存款准金率上调0.5%。
可以说， 2010年一季度，投资者对流动性收紧的担忧成为市场的主导情绪，而以中国人民银行在1月12日意外宣布把存款准备金率上调0.5%为标志，该情绪达到高峰。
目前，各主要经济体如美国、欧盟、中国等还未动用利率工具来收紧流动性、抑制潜在的通货膨胀。但我们认为无需过度担心，主要原因在于：市场对未来加息的预期已经有所消化，中国在1月12号意外提高存款准备金率后，金属价格应声下跌，LME铜、铝跌幅均超过15%。但央行在2月18号提高存款准备金率后，市场反应平淡。而后印度宣布加息，也未对市场造成冲击。??
由于2月份春节以及旱灾、雪灾等气候性因素CPI上涨幅度较大超出市场预期，但3月份随着结节性因素的减弱和资金回笼等调控政策的影响CPI与PMI都有明显的回落，都大大降低了紧缩的预期。
?
?
2.2大宗商品价格大幅上涨通胀预期加剧，货币价值减弱在逻辑。??
原油价格已站稳80美元、铁矿石价格也大幅上涨100%，超过120美元/吨，这都无疑加剧了通胀的预期。我们通胀的预期要先于加息，我们回顾以往经济发展的历史通胀都是先于加息的，而且通胀是伴随经济增长的。没有通胀就不可能存在经济增长。实际上政府是愿意看到适度通胀的，一定程度讲通胀就是政府宽松货币政策的结果。通胀预期会让我们感觉到货币越来越不值钱，因此我们会用货币去兑换我们需要的物品。而金属作为大自然的一种特有元素有着特有的物理属性，随着社会的发展也将越来越少，货币也来越多，在这种强烈的预期下金属的金融属性彰显。
对未来的加息，从历史经验来看，无论是从中国的历史数据还是美国的历史数据，加息周期往往是金属价格上涨周期，所以尽管加息对市场可能会造成短期冲击，但不会改变金属价格上涨趋势。
从逻辑上讲，宽松货币政策的退出以及流动性收紧是为保证经济更健康和更持续发展，而这本质上是有助于推动金属价格上涨的，这也是利率上升与金属价格上涨同步的内。
我们认为，除非政府错误地评估了经济形势，不适宜或过早地采取退出政策，
使经济有硬着落风险，否则，宽松货币政策退出不会对金属价格有太大冲击。
?
2.????? 西方经济开始企稳复苏超预期
目前美国、欧洲等西方国家经济已经处于逐步复苏的阶段，虽然未来经济复苏的进度还具有一定的不确定性，但总体趋势还是向好的。基于对西方国家需求恢复增长的预期，我们看好 2010 年全球金属消费。美国商务部公布的报告显示，2009年第四季度 GDP季环比年度增速从 5.9%向下修正至5.6%。这是美国商务部第二次也是最后一次对 2009年第四季度 GDP进行修正，虽然略低于第一次修正后的 5.9%，但 5.6%的季环比年化增速仍创下多年新高，显示出美国经济复苏力度较为强劲。
???? 全球制造业的回暖取趋势常明确：美国 2010 年 1、2 月份制造业采购经理人指数分别为 58.4、56.5；中国 2010 年 1、2 月份制造业采购经理人指数分别为 55.8、52；欧元区2010 年 1、2 月份制造业采购经理人指数分别为 52.4、54.2。这说明全球主要经济体的工业生产依旧处于扩张状态。
?
3.????? 国内金属消费进入旺季
随着国内工业增加值的急速上升，对原材料的需求加大，铜、铝、石油、锌等大宗商品我国50%以上都依赖进口，国内强劲的需求使得以原材料进口在铜、铝及锌其消费结构中有 50%以上来自于建筑施工与交通运输设备，在每年 2 月末-6 月期间，为国内铜、铝及锌的季节性消费旺季，期间基本金属消费呈现稳定增长，即使在 2008 年该特征依然明显。因此，大宗商品整体需求比较旺盛。?
基于上述的判断我们认为西方以及国内的经济都处于一个上升阶段，美国的经济增长甚至是超预期的，随着需求的释放，有色金属行业将步入一个业绩支撑股价的时期。
?
三、?????? 有色金属品种选择思路
1.????? 选择业绩弹性大的公司
2008年由于经济危机，使得有色金属无论从货币价值还是下游需求都降入到一个低谷，但随着各国经济刺激计划以及货币供应量的增多，有色金属无论从价值还是下游需求都开始回升，这也为企业扭盈利提供了条件像不少公司08年巨亏，09年上半年大幅减少亏损，09年下半年就持平，到了10年一季度很多公司开始微利甚至盈利大幅增长，我们认为只要企业越过盈亏临界点随着需求的上升，业绩的弹性是非常大的。
像厦门钨业(600549)一季报预计2010年第一季度净利润同比增1500%以上，预计第一季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长1500%以上。主要原因是去年同期受金融危机影响，公司主要产品国内外市场需求急剧萎缩，销售收入及盈利大幅减少；而今年1-3月，公司主要产品需求回升。上年同期公司净利润2,955,341.24元，每股收益0.0043元。
因此，业绩弹性是投资有色行业的一大亮点。向这样的上市公司还有云南铜业、云铝股份、中金岭南等。
?
2.????? 选择有资源优势和定价能力的公司
中国的有色行业不像煤炭行业具有较好的上游资源，一方面由于矿石的原因很大部分需要进口，像铜矿在中国分布比较广，但是品味先对比较低，冶炼需要较大的成本，因此大部分需要从智利和澳大利亚进口；而铝土矿虽然中国储量排世界第一但是由于大部分是“硬铝矿”不便冶炼因此大量进口澳大利亚和美国的“软铝矿”，由于国内很多企业自采矿比例不足，上游原材料价格的上涨大大挤压了企业的利润。
因此在成本控制上具备资源优势的公司是我们的首选。
其中钨、锑、稀土、钼分别占全球储量的30%-80%，这些都被国家列为战略性资源，我国工业步入一个高速发展阶段，石油、铁矿石等原材料都高度依赖进口，国外一些具备资源优势的国家掌握了其定价权，这将大大制约我国的工业化进程与经济的发展，因此向稀土、钨、锑、钼作为重要的原材料不仅未来全球对其需求巨大，亦将成为中国参与全球资源博弈的重要砝码。重点公司有：包钢稀土、金钼股份、厦门钨业、湖南有色.
?
四、结论
有色金属行业目前正处于一个基本面良好的大环境中，美元以及全球货币加速贬值的情况下有色金属的价值进一步得到提升。通胀是一个相对较长的过程，在这个过程中通胀的预期亦将极大程度的吸引货币流入商品市场，从而体现出保值功能。除非出现极为严重的通涨，国家不得不采取强硬的调控手段使经济“硬着陆”，即导致通缩，才会使资源价格上涨的步伐停歇下来。从目前的情况来看这种概率是相当小的。因此借助下游需求的旺盛有色行业将步入一个业绩推动股价的时期。对整个行业我们给予推荐的评级。
?
五、?? 重点公司投资评级
公司名称
公司代码
投资评级
包钢稀土
600111
增持
湖南有色
H02626
增持
金钼股份
