IPO重启新举措伴行为注册制改革铺路_博客

IPO重启新举措伴行为注册制改革铺路

　　11月6日证监会表示重启ipo，这意味着经历了数月的低位震荡后，市场运行逐渐进入常态化，沪综指以五连阳显示市场各方对于ipo重启的认可。ipo重启和完善新股发行制度改革的一系列举措究竟将对未来市场以及新股申购带来哪些影响？两家权威卖方机构给出了最新观点。

　　再次采用“市值配售”发行方式，直接减少新股发行期间对整个市场资金面的抽血效应，同时鼓励投资者“持有市值”，对于重仓的投资者无需再通过“卖老股打新股”，尽可能地减少了ipo对二级市场的冲击

　　取消新股申购网上网下预缴款机制意味着投资者在参与新股申购时已无需考虑打新资金准备的问题，只需保证在确定获配之后能够按时足额缴款就行，2015年以来动辄冻结几万亿资金的“盛况”将在短期内不复存在

　　公募基金受到基金净资产之限，仍需维持较高的规模，而其他类型的打新主体，如专户、资管产品、信托公司、财务公司等则所受限制条件较少，只需维持较小的规模便可参与打新，故而打新资金效率反而会明显提升

　　重启顾及二级市场稳定市场预期

　　对于a股重启ipo的时机和影响，在近期引起市场的持续关注，可以说，在注册制推出之前重启是在预期之中的，两者并没有必然的联系，此次ipo的暂停并不是为注册制改革让路，而是作为稳定二级市场运行态势的配套措施之一。在最新一次新闻发布会上，管理层认为“目前股票市场已进入自我修复、自我调节阶段”，在现阶段重启，可以被解读为系统性风险已获得很大程度的释放。同时，作为一个健康的证券市场，融资功能的缺失也不应该是长期的。

　　我们注意到，伴随着此次ipo重启所进行的一系列改革措施，正是符合后核准时代的特征，为未来顺利过渡到注册制作进一步的铺垫，体现了证监会此前一贯坚持的以强化信息披露为核心，加强事后监管、保护中小投资者利益的管理理念。同时，有相当部分内容着墨于减少ipo对二级市场的负面影响，尤其是重新启用“市值配售”方式发行。

　　对接注册制：强化信息披露加强投资者保护

　　此次改革进一步加强了发行市场的“基建”工作，作为注册制正式推出之前、后核准时代的过渡期的改革。此次改革将一部分基于审慎监管要求而增加的发行条件，调整为信息披露要求。首先，独立性不再作为发行上市的门槛，拟采用披露方式对同业竞争和关联交易进行监管；此前企业发行上市需要做到的“三分开、五独立”是我国国企改制背景下的产物，目前独立性带来的问题和矛盾已基本解决，无需作为发行上市的门槛，拟采用披露方式对同业竞争和关联交易进行监管。

　　同样将“门槛”改为“信息披露”的还有关于募集资金的使用。此前证监会对募资资金用途做严格把关，事实证明此举增加了发行人的成本，降低了行政审批效率。拟参照境外成熟市场的做法，取消募集资金使用方面的门槛，改为信息披露要求，一方面降低发行成本、提高审批效率，另一方面也是在对接注册制弱化前期审批，强化信息披露的监管要求。

　　此外，本次改革对接注册制监管要求的另一举措是加强对中小投资者权益保护，建立摊薄即期回报补偿机制，要求首发、再融资及进行重大资产重组企业制定切实可行的填补回报措施。在之前的新股发行制度改革中，已提出将发行人作为第一责任人。此次改革有了细化的规定，要求公司董事、高管应忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股东的合法权益，对公司填补回报措施能够得到切实履行在招股说明书中作出承诺。

　　二级市场投资者直接受益万亿打新盛况不复存在

　　取消新股申购网上网下预缴款机制可谓是本次改革措施最大的看点。“市值配售”是我国a股市场曾经采用过的特有发行方式，并非国际成熟市场的常规发行模式，我国曾在询价制度实施之前的2000年至2004年在ipo市场中运用，一度作为对二级市场投资者的收益补偿，当前再次采用此种发行方式，直接的作用是减少新股发行期间对整个市场资金面的抽血效应，更重要的是，鼓励投资者“持有市值”，对于重仓的投资者无需再通过“卖老股打新股”，尽可能地减少了ipo对二级市场的冲击。这一申购方式的调整无疑完全倾向于二级市场投资者，相对提升了这部分投资者的潜在申购收益。

　　这一发行方式下，意味着只要是符合监管要求的投资者，在参与新股申购时已无需考虑打新资金准备的问题，只需保证在确定获配之后能够按时足额缴款就行。因此，2014年以来因新股申购导致巨量资金冻结，尤其是加快新股发行节奏的2015年以来，动辄冻结几万亿资金的盛况将在短期内不复存在。2015年上半年因新股申购而导致网上网下合计冻结资金均值为2.9万亿(注：网下按t 3计)，取消新股申购预缴款机制意味着新股申购对市场的流动性冲击将很大程度地减弱。

　　在发行定价机制、发行节奏尚未完全市场化的背景下，新股依然是稀缺品，上市之后的疯狂涨停依然存在，打新依然是一项极具诱惑力的投资行为。之前许多资金实力不济的投资者也将在取消预缴款机制的鼓励下，欣然加入打新大军，新股申购的积极性将极大程度地得以激发。

　　小规模ipo：直接定价提高效率网上中签仍不乐观

　　本次改革首次尝试直接定价发行。规定“公开发行2000万股(含)以下且无新老股转让的的小盘股可以以直接定价的方式确定发行价”，即在小规模发行案例进行试点，作为新股发行价格的确定方式之一，“直接定价”理论上是考验发行人和投行的业务能力，对市场和投资者的了解程度，若在市场化发行条件下，“直接定价”不能为投资者所接受，将可能导致发行失败，但是，在我国目前的发行机制下，“直接定价”发行出现失败的可能性极小。

　　目前询价启动至开始发行(t日)，一般耗时6个工作日以上的时间，仅就这一发行周期而言，采用直接定价，缩短了发行周期，省却了询价过程中的一些繁琐工作，简化了发行程序，从而在某种程度上提高了发行效率，也可以降低中小企业的发行成本。我们认为，这一直接定价方式在小盘股中施行也是符合当前实际的发行环境，是一种有益的尝试。

　　与此同时，“公开发行2000万股(含)以下且无新老股转让的的小盘股，将全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售”。考虑到2000万股小盘股的极低中签率，将其全部配售于网上，也体现了倾向于公众投资者的政策意图，但是，网下投资者未必会放弃小盘股的申购机会，其转道网上又将导致网上潜在中签率的下滑。

　　打新资金效率：非公募基金或有更明显提升空间

　　对于不同类型的打新主体而言，此次取消预缴款对其参与打新所带来的资金效率的提升程度有所不同，因而也使得打新市场的打新资金效率和竞争格局发生一定的变化。公募基金受到基金净资产之限，仍需维持较高的规模，而其他类型的打新主体，如专户、资管产品、信托公司、财务公司等则所受监管限制较少，预期只需维持较小的规模便可参与打新，故而打新资金效率反而会明显提升。而从具体公募基金的类型来看，显然拥有更多股票市值的股票型基金、混合型基金的打新参与度会比债券型更有优势，我们预期此类基金的参与度将大幅提高。

　　总之，公募类基金受《基金法》制约，其申报上限不允许突破基金净资产，其受欢迎程度降低；股票型基金、混合型基金的将可能踊跃参与；其他机构、个人的资金利用效率将极大程度提高，申购规模将上升。

　　网上市值配售中签率将大幅下滑

　　本次改革之后，目前低发行价、低市盈率、低募资规模一如既往的存在，发行节奏仍未放开，新股上市之后的若干个涨停依然会毫无悬念的继续，而打新资金门槛则大大降低，这将吸引着数倍于原来的投资者参与打新，预期网上中签率或者网下配售比例将大幅下滑。以网上按市值配售的中签率为例，2000年-2004年几乎全部采用按网上按市值配售，网上中签率不断下滑，至2004年已下降至仅0.07%，远低于2015年前半年网上平均中签率0.58%。

　　对比2000年-2004年，我们预计此次改革后中签率将有可能进一步下滑，参与打新的投资者数量会激增，目前的流通市值也有大幅增加，2015年沪、深两市流通市值分别相比2004年增加了约30倍和27倍，这意味着有足够市值参与打新的主体已大幅增加。

　　网下配售比例区间或低至0.01%至0.2%

　　在目前的“三低”发行条件下，新股上市动辄十几个涨停板仍然会是常态，此时定打新收益的更大权重在于中签率/配售比例。我们假设在此次改革之后的发行条件下，发行节奏仍被控制，且平均每批发10-20家左右，预计新股申购网下中签率水平将会普遍降低，预计将以0.01%至0.2%居多，而相应的新股上市之后的涨幅将会普遍上升，初步预计涨幅区间将以200%至500%居多。

　　11月、12月新股中签/配售比例情况预测

　　我们预计11月、12月两批新股的网上中签率会显著下降、网下中签率略微上升。1、新股重启后的28只新股无疑会受到网上投资者的追捧，因为取消预交款制度后，网上中签率会大幅下降，投资者必然不会放过这两批申购的机会。2、考虑到本次ipo重启较为突然，7月暂停后，大部分打新产品规模缩水较为严重，且持有债券仓位较重。虽然距离11月批次发行仍有2周，部分产品规模会迅速上升，但产品数量总体较6月仍会有所下降。因此我们估计网下中签率会略微上升，但幅度并不显著。 ?