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编者按：目前，中国上市公司中市盈率最低的股票大都是银行股，2012年动态平均市盈率只有5倍左右。近日证监会有关部门特别指出，部分银行股等权重股的股息率已很有吸引力，财政部、社保亦准备高溢价参与交通银行的定向增发。尽管如此，关于银行股是否过于低估，是否值得投资，股价是否已经充分反映了未来风险，市场仍存在较大争议。对此，“上证·巴菲特研究会”组织本会成员对该话题进行充分讨论，分别从巴菲特购买银行股的逻辑，国内银行股的现状、潜在风险和未来机会等方面进行了详细阐述。

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巴菲特投资银行股的三大逻辑分析

　　⊙刘建位

　　全球金融危机的爆发，让美国以及欧洲的大银行出现了重大危机，政府不得不出手救助，银行股股价一落千丈，至今很多仍然在低位挣扎。但所谓危中有机，最近4年巴菲特增持富国银行24亿美元、买入美国银行50亿美元优先股。巴菲特正是在别人恐惧时贪婪，才得以低价买入最好的银行。

　　分析一下过去20多年巴菲特的投资，可总结为三点，具体来看：

　　第一，巴菲特长期重仓持有银行股。

　　2007年巴菲特投资组合为总市值688亿美元，其中5只银行股市值197亿美元；2011年投资组合总市值662亿美元，其中5只银行股市值198亿美元，以富国银行和美国运通持仓最重。不仅如此，巴菲特持有银行股的时间周期也非常长。富国银行持有至今已23年，美国运通银行、M&T银行持有至今也已经21年。

　　第二，巴菲特选择银行股的标准非常高。

　　1、业绩一流：巴菲特1991年大量买入富国银行时用两个业绩指标来评价，“过去的净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA)都要优秀。”2008年金融危机之后，巴菲特第一大银行重仓股富国银行过去三年ROE为11.6%、10.4%、11.9%，ROA为1%、1%、1.2%，逐年增长；运通银行过去三年ROE则为16%、26%、28%，ROA为1.7%、3%、3.3%，同样逐年增长。

　　2、管理一流：巴菲特强调管理对银行业绩影响很大，“银行业并非我们偏爱的行业。如果资产是股东权益的20倍，那么一个只是涉及一小部分资产的错误就能够毁灭掉很大部分的股东权益。”这也是目前国内投资者对于银行股的诟病所在。财务杠杆同时放大了管理上的优势和劣势，所以巴菲特对以“便宜的”的价格买进一家管理糟糕的银行毫无兴趣，他唯一的兴趣是以合理的价格买进管理良好的银行。

　　3、规模一流：2011年巴菲特投资组合中6大银行资产规模在美国排名分别是，美国银行排第1，富国银行第4，合众银行第10，纽约梅隆银行第11，美国运通第19，M&T银行第29，都是规模很大的银行。巴菲特之所以只投资大银行，是因为银行业规模优势非常重要，而且规模越大银行越难被收购，股价往往更加便宜。

　　第三，巴菲特都是在银行股价大跌之后趁机大量买入。

　　巴菲特1990年买入富国银行时市盈率不到5倍：“1990年我们能够大规模买入富国银行，得益于当时一片混乱的银行股市场行情……在投资者纷纷抛售逃离银行股的风潮中，我们才得以投资2.9亿美元买入富国银行10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的5倍，低于税前利润的3倍。”

　　巴菲特在2012年致股东的信中强力看好银行业，对其持有的银行未来发展充满信心。他在信中说：“美国银行业正在起死回生。”（作者系汇添富基金公司首席投资理财师）

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　　矫枉必然过正：对银行业认识的群体性错误

　　⊙陈理

　　纵观中国资本市场二十多年的历史，对银行业的认识有多次矫枉过正，数度发生群体性错误。

　　第一次发生在上世纪的90年代。当时深发展的靓丽表现引发了对银行业认识的第一次群体性错误。深发展虽是高成长股的典型，但在盲目乐观的思想主导下，导致1999年底浦发银行上市高开29.5元，并由此开始了长达五年的熊途。

　　第二次发生在2005年-2007年。以招行、浦发、民生为代表的银行股股价近十倍的上涨，再次引发了市场对银行业认识的群体性错误。招行股价曾达到市盈率30多倍，市净率6倍多。而随着2008年全球金融危机的爆发，银行股调整了五年。

　　第三次就是这次。美国次贷危机、欧债危机、房地产泡沫、银行业的周期性、利率改革和高杠杆的风险暴露等因素，导致银行的股票市值接近甚至跌破净资产，动态市盈率低至5倍以下。

　　而笔者认为当前股价已经反映了上述预期，而且偏离了客观的轨道。

　　第一，关于房产泡沫，虽然十分危险，但应看到国家已找到了控制方法。另外从银行压力测试看，即使房价下跌30%左右，风险依然可控。中国的房产按揭贷款和美国次贷不一样，抵押比例高。

　　第二，关于地方融资平台贷款，虽的确隐藏着较大风险，但银监会介入后，地方政府、融资平台、银行三方签协议，在发展中将逐步加以解决。

　　第三，关于经济下行带来贷款不良率上升的担忧，笔者认为有此担忧是正确的，但市场估值已经完全反映了这些担忧，担忧过头也是错的。笔者曾按照巴菲特的方法，对几家股份制银行做过压力测试，即使在经济危机的极端情况下，贷款不良率达到10%，不良贷款中的坏账损失率（包括被放弃的利息）达到30%，银行的税前利润和不良贷款准备金两道防线完全可以覆盖其损失，不会导致第三道防线即银行股东权益的损失。

　　第四，关于利率市场化的问题，市场的担心虽有道理，但其中亦不乏误解和担心过头之处。中国的利率市场化改革是渐进性的。况且，利率市场化并不会必然导致息差降低，从美国和日本的利率市场化进程就可以看出。而银行也会主动地进行创新和业务模式的转变，来提高贷款收益水平。

　　此外，判断银行是否值得长期投资的标准，不是看短期的股价表现，而是看这个行业的商业模式是否利于形成护城河，并且看其护城河能否转化为较高的获利能力，即长期平均ROE能否保持在15%以上。只要没有特殊状况，银行业就是个好行业，值得长期投资，巴菲特对此早有表述。

　　当然，不同银行之间的获利能力已经开始分化，银行很可能不再是一个持续高增长的暴利行业。但长期看，银行业仍是一个值得期待的周期成长性的行业，目前银行业的估值仍然是低估的。最重要的是，银行不是谁都可以开的，就凭这点，银行相对其他行业就有很宽的护城河。

　　（作者系上海实力资产管理中心总裁）

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　　银行股短期有交易机会 趋势机会尚待观察

　　2012-08-07 来源：上海证券报

　　⊙周贵银

　　我们知道，巴菲特购买银行股的逻辑一是看盈利能力，二是看管理水平，三是看规模，四是看时机。其中盈利能力主要用净资产收益率（ROE）和总资产净利率(ROA)来衡量。笔者试着从国内银行股相应指标来客观分析银行股的投资价值和存在的问题。

　　如果把20%的加权净资产收益率和1.25%的总资产净利率看做是银行股是否优秀的分水岭(巴菲特的标准)，国内符合该条件的银行并不多。以近5年的业绩为例，5年内加权ROE高于20%，同时ROA高于1.25%的银行股有招行（23.85%，1.27%）、建行（21.23%，1.3%），但是如果把上述衡量指标降低到15%和1%，则国内有大量上市公司银行都符合该要求，比如民生（15.53%，1.01%）、中行（16.35%，1.1%）、工行（20.38%，1.24%）等。可见,银行业也算不错的行业了，但从目前看，上述指标有下滑的趋势。我们在观察巴菲特购买的富国银行和美国运通的时候，上述指标是呈递增趋势的。

　　笔者认为，国内银行业的盈利能力已经步入从高点到低点转变的周期中。得益于近3年加息周期所形成息差的提升，中国的银行业过去3年ROE和ROA都呈现逐年提升的趋势。进入2012年，银行股在利率市场化开启和宏观调控的影响下，短期盈利能力下滑也是大势所趋。不过，银行股在盈利下滑的预期下提前做了调整，令其估值均处在历史低位上。这就形成了银行股估值较低，但短期盈利能力下滑的“多空因素并存”的境地。

　　此外，与盈利能力下滑相对应的是银行业的资产质量也在2011年四季度和2012年一季度开始下滑。过去三年，由于再融资、信贷大量投放和净息差的提升，银行业的不良率和关注类贷款比例都比2008年及以前有了明显的降低。由于经济下行的风险很大，再加上国内银行业的不良率本来就很低，今年开始贷款增速也回归正常，不良率回升不可避免。去年四季度不良率比三季度增加4.9%，今年一季度比去年四季度又上升2.4%。与此同时，关注类贷款比例也随之大幅增加。比如，兴业银行关注类比例从去年末的0.57%上升到今年一季度的0.7%，交通银行从2.27%上升到2.34%。这显然是受到经济形势下行的影响。

　　综上，一面是银行股的估值较低，一面是银行股的盈利能力和资产质量下降。站在当前思考未来，银行股的盈利能力将受制于宏观基本面的恶化程度和银行业应对利率市场化能力。前者对于整个银行业都有影响，后者会让银行企业发生明显的分化。因此，当银行股未来预期不明朗或者确定谁将在竞争中能够胜出之前，银行股只有交易性机会，缺乏群体性机会和趋势性机会。（作者系上证·巴菲特研究会秘书长）

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　　中国银行业的壁垒还将长期存在

　　⊙杨天南

　　笔者认为，令银行股走低的原因大致如下：一、融资担忧；二、增长速度趋缓预期；三、担心不良资产增加；四、利率市场化令原来的垄断利益消失。

　　在中国，银行业是个有特殊地位的行业。有了这个前提共识，就基本可以得出“银行的股东权益大量损失”的这个基本假设不成立，过分担忧资产质量是不必要的。另外，市场化的竞争本来就是市场经济的本质，即便利率市场化开始推进，这一行业将在较长时间内仍拥有较之其他行业所没有的壁垒。

　　如果中国未来的15年-20年有希望成为世界GDP第一的经济体，至少能推断那时的经济状况比今天好，因此，我们无法推导出银行业一定会向坏这一结论。至于增长速度趋缓倒是有可能，但即便增长为零，即便将来不良资产增加，当前的5倍PE和1倍PB已经是这些因素的反映。

　　再联系到上个世纪九十年代中期，中国银行业的不良率居高不下，这5年以来金融危机不断打击国内实体经济，但却看到银行业的成长壮大，这些都足以证明，中国的银行业并不是那么容易遭到重创的。

　　当然，笔者也不认为同一板块中，无论大小公司能具有相同的成长潜力，也不认为发展速度不同的公司，必须标出相同的估值。放在银行业上，寻找中型规模并具有进取心的银行才是上策。

　　（作者系北京金石致远资产管理有限公司CEO）

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　　当心银行股的低估值“陷阱”

　　⊙荣令睿

　　银行业是个准入门槛和存贷款利差都受政府严格控制的行业，注定这个行业的盈利水平跟政府的调控政策有显著的关系。主要体现在如下几个方面。

　　第一是准入门槛：中国银行的数量相对很少，大型国有银行也就那么几家。相比之下，美国的银行家数远多于中国，而且从2008年金融危机以来，有几年的时间里，每年都有上百家银行倒闭。说明中国对于银行的准入门槛进行了严格的控制。但是，银行业的改革是大势所趋，而这种门槛垄断的放开会打破银行业的垄断地位。竞争的加剧势必影响到银行业的盈利能力和长期高业绩增长。

　　第二是利差管制：中国银行业大概70%的收入来自利差，但利差的多少目前是由政府管制的，一旦进行市场化改革，银行业势必引发激烈竞争。在这场竞争中，谁能从中脱颖而出至关重要，因此，银行股的未来充满变数。当然，利率市场化不是说必然会导致所有银行的盈利水平都下降，但是整个银行业的盈利水平下降是大概率事件。

　　第三是放贷政策：中国银行业的贷款主动性目前也还没有市场化。比如一旦要刺激经济了，所有的银行都得增加贷款量，风险难免失控。

　　此外，中国的银行业除了受到调控影响外，也具有明显的周期性特点，不能用短期的盈利、市盈率来作为估值的基础，特别现在银行处于景气度高峰期。一旦经济下滑，银行的利润会消失得很快。因此，银行业的未来充满了不确定性。价值投资者追求的是在自己能力范围内的确定性机会，所以投资者在选择银行股的时候也需尽量思考“低估值的陷阱”会否给我们带来危害。（作者系上证·巴菲特研究会专栏作者）

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　　【研究会互动】

　　股价比净资产还低不正常

　　⊙李剑

　　我虽不喜欢市净率这个指标，但用它衡量银行股却是合适的。因为银行业的净资产主要是现金资产，与实际价值最为接近。银行股的股价比净资产还低，不仅意味着中国银行业的这些上市公司账上权益现金或权益流动资产超过股价，还意味着这些银行的品牌价值、营销渠道、客户基础、良好管理特别是牌照价值都归于零，都免费送给投资者。这是一种不正常的表现。

　　（作者系深圳牵牛星资产管理有限公司总经理）

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　　低迷时也须怀疑

　　⊙一枝花蛤

　　银行股存在许多的问题，比如盈利增速下降等。但是不管如何，这些问题已经反映在它的价格之中。如果说市场高涨时必须怀疑乐观的情绪，那么在低迷时也同样必须怀疑悲观的情绪。

　　（作者系上证·巴菲特研究会专栏作者）

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　　利率市场化不一定导致银行基差降低

　　⊙陈军

　　从国外进行利率市场化改革的经验看，利率市场化并不必然会导致息差降低。如1964年-1965年美国银行业两次提高定存利率上限，1965年净息差下降9个BP至2.68%，而1966年净息差却反弹至2.78%。随后，美国利率市场化逐步推进，但行业净息差并没有大幅下降，而是随着美国经济增长出现了强劲上升，至今维持在3.4%水平。同样，日本放松对存款利率管制后，存贷利差有10个BP 的下降，而后也是出现上升，且长期维持在2%以上。这说明放松管制虽会导致短期内银行净息差下降，但长远来看，并不是导致净息差下降的直接原因，而经济才是银行业净息差的关键。

　　（作者系上海银沙投资管理有限公司副总经理）（全文完）