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摘要：这是对巴菲特所推崇的“自由现金流贴现模型”做的细致分析，阅读此文后，也就明白了过去贵州茅台所取得的成绩以及价值投资者为何把贵州茅台当做标杆企业。

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我们从来不用“自由现金流贴现模型”计算企业价值，但是我们必须得理解，否则，我们就没法称自己为价值投资者。

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一、自由现金流贴现模型的定义

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关于自由现金流贴现模型，是信奉价值投资的人认为最合理的估值模型，也是巴菲特最看重的。前几天李剑先生专门撰文对此做了描述，文中，李剑引述了孙旭东的说法“自由现金流贴现模型，与其说是估值模型，还不如说是一种思维方式”。针对这句话，我想做一个进一步的探讨。

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这个模型的核心部分是永续年金的折现，我们看一下公式

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下一年度自由现金流/（折现率-永续增长率）

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芒格是这样说巴菲特的：我们虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式，但是从来没有见过巴菲特计算过（芒格还调侃说，他也可能偷着计算过）。可见，对于这个模型，理解比计算更重要。那么该如何理解呢？

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这个公式中有三个变量：1、下一年度的自由现金流；2、折现率；3、永续增长率。

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用这个公式计算内在价值，首先有一个基本前提，就是企业每年要有自由现金流，而且是保持增长，还得是永续的。从这个角度理解，资本支出很大，不创造现金的企业就不能使用这个模式进行估值。这也说明了，一个企业如果不创造自由现金流也就不是一个值得投资的企业，因为，对于股东来讲，我们以拿到手里的现金流入为投资回报。其实，在国内A股市场中，符合这个条件的企业并不多，贵州茅台算一个。下图是贵州茅台的自由现金流。为什么说，这模型计算在其次，重要的是理解，仅仅一个自由现金流就可以过滤掉很多企业。

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其次，我们看一下分母中的两个变量。一个是折现率，一个是永续增长率。关于折现率，巴菲特是用长期债券固定收益率作为折现率的。其实，这个折现率的选择是因人而异的。首先，我们看看折现率的选择逻辑。所谓折现率其实就是投资人的最基本的投资收益率要求。理解这个概念，我们需要理解投资的定义。下面这个定义是我见过的最完美的定义了。

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投资（investment）指投资者当期投入一定数额的资金而期望在未来获得回报，所得回报应该能补偿：（1）投资资金被占用的时间；（2）预期的通货膨胀率；（3）未来收益的不确定性。

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这三个补偿是指投资者要求的最低收益率要求。比如，投资被占用的时间，其实就是机会成本，我们可以理解为一年期的定期收益，比如银行定期存款，一年期的国债利率。第二个是通胀率，这个比率大家承受的幅度是一样的。但是第三个，未来收益的不确定性就因人而异了。有的人能够承担更大的风险，他要求的不确定补偿可能会低，有人就很苛刻，要很高的收益率补偿。对于有的企业，不确定性高，那么我们要求的收益补偿也会很高。

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二、对自由现金流贴现模型的逻辑分析

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从上述公式看，折现率越高，分母越大，计算出的内在价值越低。也就是说，未来的收益越不确定，我们要求的折现率越高。为了能找到内在价值更大的企业，我们希望找到的企业，未来的收益是确定的，越确定越好，这点就已经符合巴菲特的理念了，即确定性投资。反过来想，巴菲特只所以购买确定性高的企业，就是希望以较为合理的价格购买一个折现率低一些的企业。

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接下来我们再看一下，自由现金流的永续增长率。既然是永续增长率，也就是在企业的生命里，永远按照这个比率增长。其实，我们找不到这样的企业，这也是该公式的实际计算价值不大的原因。但是作为概念的理解和思维方式，我们很明白，创造现金流越容易，资本支出总是小于折旧的企业，才有可能实现自由现金流的增长，哪怕只是部分年份的增长。所以，从这个角度看，我们选择的企业大多都应该是轻资产的企业，因为轻资产的企业折旧少，资本支出也少，至少抗击通胀的能力也强。

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现在我们把上述公式中的三个变量综合考虑，如果一个企业要让自己有不断增长的自由现金流，而且这一切还要求必须确定。那么我们能选择的企业就会大大缩小到一个很小的圈子内。甚至是连一个企业都选不到，退而求其次，然后我们选到了贵州茅台和云南白药这样比较接近这个模型的企业。

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其实，这里的“永续”、“自由现金流”和“不确定性低”，就要求我们选择的企业必须是竞争优势不断提高的，即所谓的护城河不断拓宽，产品供不应求，因为只有这样的产品才可以见现金才发货，注定必然在竞争中获胜才可以提供确定性的自由现金流增长。

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三、自由现金流贴现模型的选股逻辑

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以上，我们是定性的分析了该模型的思维方式。现在我们回到计算上，当然这里说的计算并非真正的去计算。我们买进一家企业，肯定是希望内在价值能够不断的提升，即所谓的让企业自由发展。那么内在价值提升有几个途径呢？首先是自由现金流即分子变大，其次是折现率降低或者永续增长率变大（当然不会大到大于折现率，因为我们不可能找到永续增长率比折现率还大的企业）。想想看，应该如何让自由现金流变大呢？比如使用的资源多了，项目多了，自由现金流的绝对值就大了，内在价值也就变大了，当然变大的途径还有很多，比如同样的生产规模，价格提升了，销量没降低等。但是在增加自由现金流不能以牺牲确定性为代价。因此，在成长的过程中，我们还得要求折现率不能变大，如果在成长的时候，折现率低就更好。永续增长率变大也是同样的道理，总之，这一切都要求我们必须寻找卓越的企业。

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李剑先生写的一系列“消费垄断型企业”是非常有道理的。如果按照上述公式和思维方式选择企业，能够选到的企业很少，定性的分析一下也就知道会出现在哪些行业中。自由现金流折现模型不适应所有的企业，但是我们可以说，如果一个企业不适合这个模型，可能也就不可能变成伟大的企业了。

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四、关于利率和通胀率在提升企业价值时的理解

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接下来，我们再补充说一点，自由现金流贴现模型的折现率，折现率由固定利率、通胀率和风险补偿组成。折现率降低可以使得计算出的企业内在价值升高。那么，当国家降低利率或者通胀率变低的时候，企业的内在价值也就升高了。因此，降息或者维持低通胀是有利于股市上涨的，也就变得非常容易理解了。

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最后想说一下，如果说分析企业财务报表是分析企业的起点，那么分析ROE就是分析财务报表的企业。最后，分析ROE的核心也就是分析自由现金流的增长变化。

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