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报告标题：贵州茅台(600519)预收账款蓄水，长期增长不改
2010-04-06 16:51:44
贵州茅台4月2日公布2009年年报：2009 年，公司共生产茅台酒及系列产品29,269.18 吨，同比增16.71%；基本每股收益4.57元，每股净资产15.33元，净资产收益率29.81%，加权平均净资产收益率33.55%，扣除非经常性损益后净利润43.08亿元，营业收入96.69亿元，同比增长17.33%；归属于母公司所有者净利润43.1亿元，同比增长13.5%；归属于母公司股东权益144.7亿元。分配预案为以2009年年末总股本94380万股为基数，每10股派11.85元(含税)。
展望2010 年，公司一是计划确保销售收入等主要经济指标实现8%、力争13%以上的增长。二是加快项目建设步伐，努力完成“十一五”万吨茅台酒工程五期新增2000 吨茅台酒技改工程项目的建设，为公司未来的发展奠定良好的基础。三是认真践行 "八个营销"理念，做好市场拓展和营销网络的管理，提升服务质量和顾客满意度，巩固和增大茅台酒及系列产品的消费群体；四是进一步深化和精细化企业内部管理，提升公司核心竞争力和抗风险能力。
公司4.57元的EPS明显低于市场普遍预期的约5.20的水平。同期茅台主要产品持续供不应求，今年初52度茅台酒出厂价更提至499元，显示盈利能力并未受到全球金融危机的明显影响。毛利率全年保持在90%以上，和08年基本持平，净利润率(47.1%)和ROE水平(30%左右)也相若。
同去年底类似，公司第四季度的净利润和经营性现金流出现明显背离，在净利润仅有5.25亿元的情况下经营性现金流高达21亿元；存货和预收账款也分别攀升至42亿元和35亿元的新高，特别是预收账款比3季度增加了22亿元之多。公司通过控制发货节奏、调节预收账款和存货的蓄水池来使09年业绩增速有意放慢迹象明显。
09年公司缴纳消费税6.88亿元，远高于去年的4.88亿元，而主营业务税金水平在第四季度上升明显，高达14.2%，显示消费税从严征收的效果开始显现；而第四季度的销售费用率也高达9.8%，明显高于正常水平，也从另一角度显示公司有意控制09年业绩增速的意图。
????????????????????????????????????????????????????????????? 研究员：刘金沪????所属机构：国海证券
报告标题：贵州茅台(600519)调节预收使业绩低于预期
2010-04-02 18:10:51
从报表上显示公司第四季度营业收入同比增长6.13%，营业利润和净利润分别同比下降了21.39%和19.74%，此三项指标较09 年第三季度分别环比下降了17.62%、45.07%和47.28%，我们认为这与第四季度公司预收账款为35.16 亿元，较1-3 季度增长了22.24 亿元有关。考虑加上这部分的影藏收入，我们认为茅台09 年实际EPS 为5.6 元。公司通过预收账款来适当地对公司业绩做一定程度上的平滑。
长了0.79、3.2 点百分点，拉低了公司净利率。
我们认为公司2010 年的业绩增长主要来产品提价(今年年初公司产品提价，53 度茅台酒出厂价提高13%)和量的增长。
估值讨论。维持公司10、11 年的EPS 分别为6.34、8.15 元，维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：徐静欢????所属机构：兴业证券
报告标题：贵州茅台(600519)业绩跌眼镜，预收创新高
2010-04-02 16:09:04
09 年报表业绩令人大跌眼镜。2009 年茅台共实现收入96.7 亿元，营业利润60.7 亿元，实现净利润43.1 亿元，分别同比增长17.3%、12.5%、13.5%，利润增速首次低于收入增速。实现EPS4.57 元，大幅低于我们原先5.11 元的预测。四季度在08 年低基数的背景下，收入、营业利润、净利润增速6.1%，-21.5%，-19.9%，与销售终端反馈情况非常不一致。
4 季度收入增长慢，与预收帐款余额暴增形成巨大反差。预收帐款余额从3季度末的12.9 亿元大幅攀升到35.2 亿元，创历史记录，22 亿元增量若兑现成收入，能产生1 元EPS，即使只兑现一半，业绩增长就正常了。遗憾的是，我们运用合并报表主营成本与母公司主营成本比较法看不出公司在刻意隐藏收入不确认，合并报表库存商品项也看不出异常，但公司预收帐款政策是尽量不收的，没听说该政策出现逆转。
4 季度销售净利率从正常的40～50%陡然下降到28%。原因1)主营业务税金率由往年的8.3%攀升到14.2%，这缘于去年8 月1 日始消费税严格征管。2)管理费用率大幅提高至26%，主要是环境整治费用及工资性支出增长所致，其中全年职工薪酬13 亿元，同比增长24.5%。
坊间猜测业绩做低与季总退休或新总经理到任有关、或是股权激励、或是今年的春节因素。我们认为都不会，现在是袁总掌舵的时代，集团习酒总经理刘自力担任股份总经理不会影响公司业绩收放，股权激励之事则没有说法。
看公司分三个层面：1)终端份额在上升，茅台与郎酒两家酱香代表在浓香酒窝子四川市场也取得很大进步；2)公司层面，陈年酒结构升级、计划外酒比重加大对于提升利润非常有利，不过奇怪的是，国家统计局的公司利润数据无增长，09 年与10 年1-2 月份皆如此；3)报表层面，预收帐款疑点重重。我们维持评级，但认为机会主要在下半年，目标位由200 元下调170 元。
研究员：朱卫华????所属机构：招商证券
报告标题：贵州茅台(600519)业绩远低于预期，期待2010年
2010-04-02 15:51:35
业绩远低于预期水平。2009年公司共生产茅台酒及系列产品29,269.18吨，同比增长16.71%；实现营业收入966,999.91万元，净利润431,244.61 万元，同比分别比上年同期增长17.33%和13.50%；每股收益4.57元，业绩远低于预期水平。
销售状况良好，余留大额预收账款未确认。随着宏观经济的逐步向好，公司销售状况逐季回暖，二季度以来销售商品、提供劳务获得现金逐季增加，各季环比增速均达100%以上，增长迅速。不过，至2009年底公司账面仍存有高达35.16亿元的预收账款未能确认，达到了历年预收账款的最高值，其中四季度新增预收账款22.24亿元，为四季度当季营业收入的1.9倍。大额预收账款的余留是公司业绩远低于预期的最主要原因，这也使得公司未能与五粮液一同迈入百亿白酒企业行列。2010年此部分余额应将不断得到释放，从而对10年业绩增长形成有力支撑。
期间费用率大幅提升阻碍盈利能力。四季度公司的销售及管理费用率分别为9.75%和25.98%，分别比上年同期上升了5.36和2.9个百分点，期间费用率的大幅提升致使公司盈利能力受到阻碍，当季净利率仅为30.77%，比上年同期下降8.92个百分点。此外，消费税调整也对公司形成一定负面影响，营业税金及附加与营业收入之比为9.73%，比上年提高1.5个百分点，10年在产品提价因素促进下消费税影响或将逐步削弱。
投资建议：2010年公司将进入提价放量的黄金期，业绩增长仍可期待，我们预计公司2010-2012年EPS分别为5.91、7.17、8.73元，对应动态市盈率分别为27.1、22.3、18.3倍，考虑到当前估值较为合理，下调评级至“增持”。
研究员：张旭????所属机构：山西证券
报告标题：贵州茅台(600519)消费环境变化下的理性选择
2010-04-02 15:47:06
高度茅台酒毛利率连续提高，第四季度营业利润率大幅下降。按年度分析，公司2009年报表显示高度茅台酒营业收入79亿元，同比增长18%，毛利率达到惊人的93%，同比上升了1个百分点；低度茅台酒营业收入同比下降了6%，毛利率同样惊人，高达91%，同比上升了1个百分点；其他系列酒表现超过了茅台酒，收入增长了59%。从单季度财务报表可以看出，第四季度消费税率、营业费用和管理费用率大幅上升了6、6和3个百分点，我们认为这与公司预收账款处理等表面因素有关系。
未来几年销售景气度取决于消费环境。近三年行业销量增速下滑，如图1所示，白酒行业2007年销量增速达到了顶峰，2008和2009年连续下滑，2009年已经回到了2005年的水平。我们认为公司2010年初提价后，可望提升经销商信心，因此有助于提高当年销售景气度，未来几年具体增速需要决定于宏观经济。其实，年报描述和预收账款处理都显示了公司对未来的判断。
投资建议我们认为鉴于预收账款的处理，公司未来若干年业绩增长确定，不过考虑到公司对消费环境的判断将影响业绩的释放程度， 2010、2011年EPS分别为5.5和6.5元的概率很大，根据我们经济危机以来坚持的茅台销售相对最为稳定的实证观点，及市场对公司产品涨价成功的预期，继续维持公司“谨慎推荐”评级。
研究员：董俊峰????所属机构：银河证券
报告标题：贵州茅台(600519)业绩低于预期，长期成长能力不支撑高估值，维持“中性＂评级
2010-04-02 15:02:59
公司09年实现销售收入96.70亿元，同比增长17.33 %；实现净利润43.12亿元，同比增长13.50%。实现每股收益4.57元；其中，第四季度公司实现营收18.63亿元，同比增长6%；实现净利润5.25亿元，同比下降20%，略低于预期。
三季度公司销售商品获得现金流入42.97亿元，同比增长11%，公司销售现金流情况依然不错；四季度收入、业绩增速下降的主要原因在于春节较上年延后，大量预收账款没有在四季度确认收入。四季度末公司预收账款也回升至35.16亿元，较二季度末大幅增加了22.24亿元，较08年末也增加了5.8亿元；这反映了在在春节销售旺季中，公司实际销售情况依然不错，但同时也反映了公司对2010年销售及业绩增长的谨慎态度，预留充分的收入和利润。
四季度公司营业税金同比增长78.5%，增速远快于销售收入增长；营业税金占销售收入的比例也由上年同期的8.4%提高至14.2%，提高了5.75个百分点。营业利润率也因此首次出现了1.59个百分点下滑，消费税政策影响持续显现。预计2010年消费税增加将会继续增加，消费税金占营收的比例也将可能继续提高。另外09年公司销售管理费用较上年同期增加3.65亿元至18.38亿元，费用率提高至19%的水准，部分拖累了业绩增长。
严禁酒后驾车政策更趋严厉，更趋常态化；我们认为这必将是必然的发展趋势，预计对餐饮商务高端白酒消费的负面影响将持续；公司预计2010年销售策略将以放量为主，预计增加2000吨销量，同时，五粮液等主要竞争品牌也将放量销售，高端白酒将功过于求的局面仍将延续，预计后续持续提价动力将被削弱，虽然公司高端白酒第一品牌短期内不会被撼动，但长期成长能力将明显下降。
预计公司2010-11年实现净利润55.19亿元、63.31亿元，分别同比增长27.9%、14.7%，每股收益为5.85元、6.71元，目前股价对应PE为27倍、24倍，在板块中估值偏较高，而且公司长期成长能力将下降，不足以支持历史高估值水准，因为维持“中性"的投资建议，维持150元的目标价，对应2010年25倍PE
研究员：丘栋荣????所属机构：群益证券
报告标题：贵州茅台(600519)品牌地位无人撼动，投资价值再次显现
2010-04-02 12:54:07
公司2009 年实现营业收入9669.99 百万元，同比增长17.33 %；利润总额6080.54 百万元，同比增长12.91%；实现净利润4312.45 万元，同比增长13.50%。公司共生产茅台酒及系列产品29,269.18 吨，同比增16.71%。每股收益为4.57 元/股，略低于市场预期。
分析公司利润表的主要指标，公司销售收入同比增长17.33%，公司毛利率为90.17%，略低于去年同期0.13 个百分点，这主要是高档酒营业利润下降所致，公司营业税金及附加和管理费用提升使得公司营业利润率下降为12.71%，较去年同期下降了3.94 个百分点，税率基本与去年持平，公司最终净利率较同期下降了3.96 个百分点。
公司的管理费用从2008 年报的11.42%上升到了今年的12.59%，营业费用从2008 年报的6.46%下降到了09 年报的6.42%，公司的期间费用占比从2008 年报的16.63%上升为2009 年半年报的17.63%。
公司同时也发布了关于近期西南地区干旱对公司影响的公告，公告称本次干旱对公司无影响，我们认为作为贵州主要支柱企业，各级政府以及企业自身都有着极强防范类似自然灾害的能力，投资者无需担心。公司年报对2010年销售收入做了实现8%力争13%以上的增长的承诺，我们认为这是非常容易实现的目标。考虑到公司前三个月的市场销售态势以及提价等因素，全年实现上述目标是没有问题的。
近一两年由于公司品牌力急剧提升，公司产品在渠道中差价较竞争对手较大，从今年开始公司主打普通茅台酒提价60 元至499 元/瓶， 从目前我们所跟踪的一批价格和终端销售价格来分析，公司的销售态势是非常不错的。公司今年以来的销售呈现几大特征：公司对市场的掌控更加从容了，从1 月份全国放量3000 吨，到2-3 月份控量，整个节奏把握较好。经销商的库存情况几乎没有，这比去年同期要好多了。公司春节的年份酒销售接近脱销的状况，我们认为这是非常具有划时代意义的事件，这类似于当年五粮液将价格提升到100 元一样，茅台将高档酒的价格带进了1000 元左右，高档白酒继续提价的空间被打开，与洋酒在价格上的差距越来越小了。我们认为从未来两三年来看，茅台在中国高档白酒的地位无人能撼动。
公司目前高管团队仍然存在一定变数，这是公司09 年报与市场预期不一致的最核心因素，我们认为公司目前发展态势及品牌力，使其在行业中处于如果不是自己内部出问题很难被竞争对手所打败的地位，我们判断只要公司延续目前的经营策略不变，其真实业绩释放是迟早的事情，我们预测公司2010、2011、2012 年每股收益为6.830、8.310、10.02 元/股，对应市盈率为23.43、19.25、15.97 倍，按公司2010 年动态市盈率30 倍估值，我们继续维持公司买入评级且给予 204.90 元目标价。
?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 研究员：陈钢????所属机构：国金证券
报告标题：贵州茅台(600519)09Q4净利同比降20%，10年仍有能力增30%，维持“推荐”
2010-04-02 12:02:19
茅台09Q4净利同比降20%，直接原因是税费增速高于毛利5%的增速，但预收款余额同比增长20%显示，公司应在平滑业绩。我们认为，价量齐升保证茅台2010净利能增长30%以上，但单季度净利下降提醒投资者，茅台盈利增速拐点或快到来。
Q4净利同比降20%，应缘于业绩平滑需求和税费杠杆，全年EPS4.57元比市场预期均值5.11元低11%，也比我们预测值4.74元低4%。综合Q4预收款环比大幅上升至历史高位判断，茅台应是在为2010年业绩做储备。此外，人员增长、高福利和固定资产持续增长推动了管理费用刚性上升，09Q4消费税新政也带动营业税金及附加比率上升5.8个百分点。Q4预收款创历史新高。茅台09Q4营收同比仅增长6%，而当季收到预收款同比增长9%(图表2)，季末预收款余额同比增长了20%(图表3)。我们分析可能两方面原因导致了预收款创历史新高：一是10年涨价预期导致经销商年前积极打款；二是公司将放货时间推迟至了2010Q1，这样有利于平滑业绩。
存货稳步增长，公司控量迹象明显。09Q4，茅台合并表存货环比大幅增长23%至42亿元，同比增长了35%(图表4)，同时销售公司存货环比稳中略降(图表4)。我们认为，货存大增表明茅台货源充足，公司仍处于控量阶段。销售公司存货稳定的可能解释包括：母公司延迟向销售公司发货有利于降低当期消费税，缓解业绩增速下滑压力；控量计划性很强。我们测算，09Q4茅台营业税金及附加比率为14.2%，同比08Q4升了5.8个百分点，应是受消费税新政的影响。
研究员：文献????所属机构：平安证券
报告标题：贵州茅台(600519)收入未确认和消费税增加导致业绩低于预期
2010-04-02 11:49:54
公司产量保持快速增长。2009 年，公司共生产茅台酒及系列产品2.93 万吨，同比增16.71%。近几年，公司产量增速保持较快，增速超过销售水平。2007-2008 年产量分别增长18.24%和24.06%。“十一五”万吨产能规划基本完成，为了保证公司未来的发展空间，“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作以及技改项目正在计划。
收入确认和消费税大幅增长致使业绩低于预期。报告期内，公司收入增长17%，低于我们20%的收入预期，低预期近3 亿元的收入。公司全年预收账款增加近6 亿元，而在第四季度预收账款增加明显，增加了22 亿元，从公司收入确认的角度看，我们认为收入低于预期主要是预收款调整的结果。而公司的这种收入确认方式，导致市场对公司收入预测变得更为困难。
另外，报告期内，公司的消费税大幅增长了40%，这是导致利润增速慢于收入增速的主要主因。消费税的增加主要是国家对消费税征收的日趋严格所致，公司在严格执行新消费税政策的情况下，致使营业税金及附加同比增长38%，营业税金及附加和收入占比同比提高1.5 个百分点。
从我们预测的情况考虑，这个比率的提高也要高于预期。报告期内，公司的费用率上升异常，其中管理费用率上升2.7 个百分点，三项期间费用率上升1 个百分点，达到17.63%。我们认为费用率上升主要由于收入未确认导致，但无法解释管理费用大幅增加29%的原因。
公司综合毛利率下降，茅台酒及系列酒茅台仍然保持增长。报告期内，公司的综合毛利率下降0.13 个百分点，为90.17%。其中高度、低度茅台酒和系列酒的毛利率分别为92.56%、91.05%和63.94%，同比分别增加0.31、0.64 和1.49 个百分点。综合毛利率下降主要是产品结构变化造成，系列酒在09 年明显好于茅台酒的增长。
下调盈利预测和维持评级。实际的经营跟公司的业绩释放存在较大出入，要看预收款的收放情况而定。根据年报情况，我们调高费用率和消费税预测。下调后2010-2012 年EPS 分别为6.30(下调2.63%)、7.71(下调1.15%)和9.35 元(新增)，维持“增持”评级，年报大幅低于预期造成的股价可能下跌将创造较好买点。
研究员：施剑刚????所属机构：东方证券
报告标题：贵州茅台(600519)预收款飙升使年报业绩低于市场预期
2010-04-02 09:59:01
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投资评级与估值。尽管今年一季度我们多次强调茅台09年报EPS预计不到5元，但4.569元的每股收益仍低于我们的预期，当然，也更低于市场5.1元的一致预期。与此同时，09年末预收款项高达35.16亿元，较三季度末的12.92亿元上升22.24亿元，较08年末的29.36亿元提升5.8亿元，这也超出预期。除了预收款项之外，09年度毛利率同比下降0.13个百分点、营业税金率上升1.45个百分点、管理费用率上升1.17个百分点也是盈利增速不如人意的原因。09年度销售收入96.7亿，增长17.3％，净利润43亿，增长13.5％。
投资评级与估值：下调盈利预测约5％，目前预计10-12年EPS分别为6.293元、7.898元、9.491元，同比增长37.9％、25.5％、20.2％。短期股价可能会受年报业绩低于预期影响，而中期来看维持“买入”评级。2010年一季报预计增长30-40％。
关键假设点：2010-2012年茅台酒销量预计分别为11300吨、12543吨和13797吨，吨酒价格分别上涨17.5％、10％和6％。
有别于大众的认识。（1）管理层通过预收款项等科目来调节利润的动机或许在于今年换届，预计今年70高龄的季总退休、袁仁国成接班人的概率较大，国有企业的性质决定了换届前后公司高管往往有调节业绩的动机。（2）2009年末较2008年末预收账款上升5.8亿元，不能简单认为公司2009年度就通过预收款项调节了0.34元的每股收益。因为2009年春节（在1月26日）比2010年（在2月14日）来得早，这使得2009年末有很多预收款项是本来就该在09年确认为收入的款项。（3）茅台酒目前经销商和商超终端库存依然很少，春节后一批价格也并未下跌，仍维持在730元附近，茅台酒的销售依然不必担心。
股价表现的催化剂：（1）未来某个报告期通过降低预收款项来释放业绩；（2）下半年一批价格继续上扬。
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研究员：童驯????所属机构：申银万国
报告标题：贵州茅台(600519)2010，茅台的转变之年
2010-04-02 09:54:42
09年实现EPS4.57元贵州茅台09年实现销售收入97亿，同比增长17.3%；净利润43亿，合EPS4.57元，同比增长13.5%。其中第四季度收入和净利润分别同比增长6%和-20%。公司业绩低于我们和市场的预期，除了消费税率提升之外，收入确认低于预期和单季度费用意外上升是主要原因。
今年春节偏晚或导致业绩集中于今年一季度09年预收账款达到35亿，约相当于10年收入的1/4，比08年底增加了6个亿。这显示了公司雄厚的业绩缓冲能力，但对09年业绩影响有限。我们认为，收入确认偏低的一个主要原因是10年春节比09年晚20天，导致春节销售高峰推后到一月份。今年一季度销售现金流入有望出现50%的增长。另外，偏低的销售公司存货和四季度毛利率，揭示预收账款中可能主要是高毛利率的产品，我们认为这会助推一季度的业绩增长。
董事会换届或促进业绩释放自公司上市以来，第一届董事会已连续工作9年，并为茅台成为高端白酒第一品牌做出了巨大贡献。如果今年能顺利实现新老交替，加上新建产能已进入销售释放期，和年初超过20%的综合提价幅度，都有助于10年成为业绩释放之年。
风险提示政府在2010年继续压缩公务开支，加强预算约束，以及对酒后驾车相关处罚的强化，都会对白酒的消费带来一定压力；
6个月目标价187元，维持“谨慎推荐”评级我们认为10-12年公司可分别实现EPS6.22、8.46和11.29元，年均增长仍保持在30%以上，目前股价对应动态市盈率分别为26、19、14倍。按照10年30倍PE估计，未来6个月合理股价在187元，相对目前股价还有17%的空间，因此维持“谨慎推荐”评级
研究员：黄茂????所属机构：国信证券
报告标题：贵州茅台(600519)预收款管理导致茅台业绩再次低于预期，09年年报点评
2010-04-02 09:44:55
投资要点：
2009 年贵州茅台营业收入、净利润分别为96.70、43.12 亿元，同比增长17.33%、13.50%，Eps4.57 元，四季度单季Eps 仅0.55 元，低于08 年的0.69 元。全年业绩再次低于预期。拟10 股派现11.85 元。
利润低于预期主要来自对预收账款的调节。2009 年底公司预收账款达到35 亿元，同比增加了5.8 亿元，比第三季度末增加了22 亿元。
而第四季度确认销售收入仅仅18.63 亿元。一方面预收款大幅增加说明公司销售情况很好，另一方面这也是对公司业绩波动最难以把握的要素之一。预计今年1、2 季度会确认大部分的预收款。
主营业务税金占收入比重上升，主要是来自下半年征税管理的加强和增加的1‰价格调节基金。预计未来几年也将保持这一水平附近。管理费用4 季度大幅增加4.84 亿元，全年费用率上升1.1 个百分点。
2010 年提价对业绩有正面刺激。2010 年1 月份公司产品提价，平均幅度约为13%，其中53 度普通茅台出厂价从439 元提高到499 元，上涨13.67%，15 年陈涨价630 元，涨幅32%。
2004 年后基酒产量的增长为公司销量增加提供了可能，预计10 年公司销量可能增加1500 吨左右。09 年公司生产茅台酒及系列产品2.9万吨，同比增16.71%。
考虑到公司产品销售的火爆，以及零批价差大具有潜在提价能力，公司未来业绩增长仍可期待。在2010 年茅台销量增长1500 吨，价格上涨13%左右，以及预收账款增加不超过5 个亿的情况下，预计公司Eps6.05 元，2011 年不大幅提价，预计Eps7.08 元，维持增持评级。
研究员：胡春霞????所属机构：国泰君安
报告标题：贵州茅台(600519)2009年年报点评，变幻预收账款，难掩普茅增长超预期
2010-04-02 09:40:04
投资要点
2009年业绩低于我们预期。2009 年公司实现销售收入96.70亿元，同比增长17.33%；实现归属于上市公司股东的净利 润为43.12亿元，同比增长13.50%；实现每股收益4.57元，低于我们预期。分配方案：每 10 股派发11.85元(含税)。
2009 年报表关注三点。1)预收账款调节影响业绩释放。公司预收账款35.16亿元，相对2009年增加5.80亿元，因为 2009年没有出现提价，保持和2009年同样预收账款为合理假设，按照44.60%的净利润计算为2.59亿元，折合EPS 0.28元， 对应2009年EPS 4.85元，与预期基本相符；2)营业利润率出现下滑系消费税新政所致。2009年茅台综合营业利润率 80.44%，同比下降1.59个百分点；这个在预期之内。茅台报表中的显示的营业利润率计算方法为：营业利润率=1-(主营 业务成本 主营业务税金及附加)/主营收入；由于毛利率变化不大，主要的变化就在主营业务税金及附加身上体现，2009 年8月1日消费税变化对其影响已经预期；3)高度酒销量增速超出市场预期。在2009年公司没有提价的背景下真实销售收 入(收入 预收账款)实现17.97%的增长，结合低度酒收入同比下降，高度酒销量增速实际上是超过18%，与市场普遍预期 的15%还是略有超出。
预计2010年底仍会提价。结合目前销售情况，我们研判春节后至9月份茅台一批价格回落幅度会很小，仍会维持在700 元以上，进而有效地烘托零售价格。那么，我们可以推断出，在高价差幅度和稳固的一批价之下，茅台2010年底再次提价 的可能性很大，按照60元预计。
风险因素： 宏观经济波动。
目标价231.60元，维持"买入"评级。预计公司2010-2012年EPS为6.17元、7.72元、9.65元，作为高端白酒基本面最好 的上市公司，以及增长的高确定性，我们认为以2011年30倍估值来确定其未来1年目标价是合理的，对应目标价231.60元 ，维持买入评级。
研究员：黄巍????所属机构：中信证券
报告标题：贵州茅台(600519)确认和消费税增加导致业绩低于预期
2010-04-02 09:25:29
公司产量保持快速增长。2009 年，公司共生产茅台酒及系列产品2.93 万吨，同比增16.71%。近几年，公司产量增速保持较快，增速超过销售水平。2007-2008 年产量分别增长18.24%和24.06%。“十一五”万吨产能规划基本完成，为了保证公司未来的发展空间，“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作以及技改项目正在计划。
收入确认和消费税大幅增长致使业绩低于预期。报告期内，公司收入增长17%，低于我们20%的收入预期，低预期近3 亿元的收入。公司全年预收账款增加近6 亿元，而在第四季度预收账款增加明显，增加了22 亿元，从公司收入确认的角度看，我们认为收入低于预期主要是预收款调整的结果。而公司的这种收入确认方式，导致市场对公司收入预测变得更为困难。
另外，报告期内，公司的消费税大幅增长了40%，这是导致利润增速慢于收入增速的主要主因。消费税的增加主要是国家对消费税征收的日趋严格所致，公司在严格执行新消费税政策的情况下，致使营业税金及附加同比增长38%，营业税金及附加和收入占比同比提高1.5 个百分点。
从我们预测的情况考虑，这个比率的提高也要高于预期。报告期内，公司的费用率上升异常，其中管理费用率上升2.7 个百分点，三项期间费用率上升1 个百分点，达到17.63%。我们认为费用率上升主要由于收入未确认导致，但无法解释管理费用大幅增加29%的原因。
公司综合毛利率下降，茅台酒及系列酒茅台仍然保持增长。报告期内，公司的综合毛利率下降0.13 个百分点，为90.17%。其中高度、低度茅台酒和系列酒的毛利率分别为92.56%、91.05%和63.94%，同比分别增加0.31、0.64 和1.49 个百分点。综合毛利率下降主要是产品结构变化造成，系列酒在09 年明显好于茅台酒的增长。
下调盈利预测和维持评级。实际的经营跟公司的业绩释放存在较大出入，要看预收款的收放情况而定。根据年报情况，我们调高费用率和消费税预测。下调后2010-2012 年EPS 分别为6.30(下调2.63%)、7.71(下调1.15%)和9.35 元(新增)，维持“增持”评级，年报大幅低于预期造成的股价可能下跌将创造较好买点。
研究员：施剑刚????所属机构：东方证券
报告标题：贵州茅台(600519)2009年业绩回顾
2010-04-02 08:27:57
09年业绩低于预期：
09年实现96.7亿元，同比增长17.3%，净利润达到43.1亿元，同比增加13.5%，每股收益4.57元，其中四季度收入同比增长6.1%，但净利润同比却同比下滑19.7%。
正面：
预收账款四季度同比增加22.2亿元。还原后茅台2010年实际报表利润增速再1.8%，若公司不进行利润平滑，实际业绩是有望达到前期市场预期。
负面：
四季度销售费用率和管理费用率分别同比提高5.4和2.9个百分点，导致净利润出现同比下滑。我们认为费用率的大幅度上升透露出公司压低业绩意愿。
消费税从严征收对茅台负面影响最大。四季度营业税金及附加占收入比重已提升14%。2009年下半年公司新增消费税1.74亿元，也就是说茅台全年将补交消费税3.5亿元，符合我们前期预期。
公司将新增15亿元的投资，主要用于万吨茅台酒规划发展和一期技改项目、茅台酒循环经济工业生态示范园区项目以及原材料基地建设和管理等。
发展趋势：
茅台的发展将逐步平稳。公司在年报中提出“确保销售收入要经济指标实现8%力争13% 以上增长”的目标。我们认为未来茅台将走向逐步稳定化的发展模式，盈利将逐步走向平稳化。
投资者对茅台看法影响估值。公司09年年报低于市场预期，导致投资者对茅台的看法将有所改变。茅台向对市场的高估值或将有所下降，其他超预期白酒企业有望成为白酒板块估值中枢。
估值与建议：
公司2010-2011年的市盈分别为24.2倍和18.9倍，业绩低于预期导致茅台股价将出现调整，建议投资者选着其他业绩稳健白酒股票的持续投资价值。
研究员：袁霏阳????所属机构：中金公司
报告标题：贵州茅台(600519)茅台量价齐升趋势，清晰可见
2010-02-04 17:44:04
投资要点：
提价幅度首先考虑消化新增可销量。普通茅台提价60 元，幅度达13％，与市场上的部分预期产生了偏差。我们认为，关注茅台更加核心的是其提价能力，提价的缓步上移是公司稳健经营的体现。结合茅台在2010 年要放量15％，以及在终端的销售情况，此次提价对销量的负面影响基本消化。
茅台提价行为具备持续性。提价之后茅台的零售价和出厂价价差幅度为68％，高于行业其他一线公司25％的价差幅度，出厂价具备提升空间；此外，参考我国人均GDP 的未来发展规划和国外XO 的零售价格，茅台零售价看涨至少到1000 元。我们认为，在茅台到1000 元零售价稳定之后，出厂价和零售价价差幅度将会呈现缩窄趋势，出厂价至少到700 元水平，相对于目前499 元仍有201 元的提价空间。
预计2010 年底仍会提价。结合目前销售情况，我们研判春节后至9月份茅台一批价格回落幅度会很小，仍会维持在700 元以上，进而有效的烘托零售价格。那么，我们可以推断出，在高价差幅度和稳固的一批价之下，茅台2010 年底再次提价的可能性很大，按照60 元预计。
产能仍可翻倍，未来增量可完全消化。长期产能可达4.5 万吨，较目前产能扩张一倍。我们认为，两个方式可完全消化未来增量：1）增加专卖店数量。截止2008 年底，茅台专卖店为808 个，按照茅台曾经规划每一个县级行政区至少有一个专卖店，截止目前我国有2860 个县级行政区，专卖店扩张至少还有2 倍的空间；2）消费升级长期利多。
随着人均收入水平提高，以全国1 亿城市家庭年送礼或消费1 瓶茅台计算，即可消化5 万吨茅台，大于公司长期产能供给。
目标价257.70 元，维持“强烈推荐”评级。我们预测公司2009￣2011年EPS 为5.22 元、6.80 元和8.59 元，作为高端白酒基本面最好的上市公司，以及增长的高确定性，为了更好的表现出我们坚定看好的信心，认为以2011 年30 倍估值来确定其1 年目标价是合理的，对应目标价257.70 元，维持“强烈推荐”评级。
研究员：黄巍????所属机构：中投证券
报告标题：贵州茅台(600519)高成长仍将延续，低估值有待提升
2010-01-25 11:12:27
投资要点
2010年EPS有望超过7元。(1)预计2010年公司普通高度茅台酒新增销量有望达到1500吨，为公司增加收入约15亿元 。(2)普通茅台酒提价将增加销售收入约10亿元。公司自2010 年1 月1 日起产品出厂价已平均上调约13%，其中普通高 度茅台酒出厂价由439元/瓶调至499元/瓶，上调幅度为13.7%。(3)年份酒提价将增加销售收入约15亿元。据我们从经销 商处了解，茅台53度50年年份酒的出厂价升至9999元，涨幅为70%；30年年份酒的出厂价升至4999元，涨幅为39%；15年年 份酒的出厂价升至2599元，涨幅为32%。综上所述，我们预计公司2010年新增销售收入达到40亿元，按目前的净利润率水 平，同时考虑消费税调整后的影响后，新增净利润将达到约20亿元，EPS有望达到7.08元。
量价齐升，公司未来成长性继续向好。未来公司产品提价空间依然较大，2011年和2012年仍有可能保持每年10%左右 的提价幅度。销量方面，我们判断，2010- 2012年公司普通高度茅台酒有望实现每年1500吨增量，2012年茅台酒总销量将 达到15000吨左右。我们暂不考虑年份酒销售比重提升对公司以后业绩的贡献，仅普通茅台酒量价齐升的态势测算，到 2012年收入将突破180亿元，贡献EPS约为10.5元(按目前股本计算)。可见公司未来两三年依然保持着较好的成长性。 提高10、11年盈利预测，提高目标价至248元，维持“买入”投资评级。
贵州茅台(09/10/11年EPS5.18/7.08/8.86元，09/10/11年PE32/23/18倍，买入评级，当前价164.13元，目标价248元 )。
研究员：毛长青????所属机构：中信证券
报告标题：贵州茅台(600519)硬通货
2010-01-04 13:48:59
茅台陈年酒提价幅度大大超越普通酒，陈年酒占收入比超过30%，利润占比估计接近40%。贵州茅台于2010 年元旦正式提价：38 度提20 元、43 度提40 元、53 度提60 元( 13%)、15 年陈提630 元( 32%)、30 年陈提1400元( 39%)、50 年陈提4100 元( 70%)。我们最早提出要关注公司陈年酒这一结构性提升现象，公司对于陈年酒有一套稳健的发展规划，此次提价幅度与我们早先的预期也一致(我们曾认为15 年陈具备提价500 元的能力)。
贵州茅台是唯一一家酒价越涨、产品越俏的白酒公司。终端价格越涨，越刺激消费者提前买酒，这样不仅价格实惠，而且酒质越藏越好，茅台酒成为一种道地的投资品、奢侈品(请参阅07 年中期《永远的奥古斯塔斯》一文)。相比终端价格涨速，出厂价格调整算慢的，公司调价只是收回经销商的部分暴利。现在普通酒终端价格780 元左右(出厂价499 元)，15 年陈终端价格4800 元左右(出厂价2599 元)，30 年陈接近万元，50 年陈接近2 万元，中间环节仍是暴利。金融海啸之时，公司品牌力也曾经历一轮考验，而今经销商满意度、忠诚度空前提高，茅台经销商资格已成为一种紧俏资源。
贵州茅台是唯一一家对终端价格限高的白酒公司。茅台提价同时也发出限价通知，要求普通茅台酒价格不超过730 元。与07 年底“限高令”背景不同的是，当时公司可供销量严重不足，现在公司可供销量每年新增2000 吨( 20%)，公司可以通过适度增加销量来调控终端价格。尽管也许还是很难将酒价控制住，但此举能赢得民心。
维持“强烈推荐”评级，目标价200 元。提价加销量增长，2010 年公司真实业绩增速无疑将超过30%，不过考虑到公司一直喜欢平滑业绩，我们认为25~30%是公司倾向的增速水平，故暂不调高业绩预测，提价后业绩增速的确定性大大增强。建议把投资组合中的现金都置换为保值增值的茅台股票。
研究员：朱卫华????所属机构：招商证券
报告标题：贵州茅台(600519)茅台经销商大会见闻
2009-12-14 08:48:50
理由：
2010年业绩目标保守，实际增长有望超预期。09年茅台集团销售收入已达120亿元，2010年销售目标为130亿元，目标增速在10-12%。而在公司已经宣布的茅台产品提价13%，销量不变情况下，公司销售收入已同比增长约10亿元，销售目标显然偏低。
2010年持续放量可能性较高。公司要求经销商加强对渠道管控，并增强对经销商奖惩制度，显示公司对终端放量后渠道接受力的考虑。公司还特别强调茅台涨价后经销商要控制53度茅台终端价格在730元以下，其正是出于放量考虑而对价格的平衡。预计公司将通过增加专卖店经销商数量(占销售收入63.8%)，增加团购(占销售收入4.1%)、党政军(占销售收入3.5%-10%)及事件营销酒供应量，完成放量，而经销商合约量则没有增加。
预期年份酒提价30%。通过我们与经销商的沟通交流，市场预期茅台年份酒提价30%。我们预计茅台年份酒在流通渠道数量将逐步减少，公司将加强年份酒团购、定制酒销售，渠道利润收归上市公司，出厂价将稳步提高。
渠道销售良好，品牌力量凸显。经销商普遍反应茅台酒已处于断货状态，53度茅台批发价已上升至700元以上。目前没有渠道库存和终端库存，其充分体现强势品牌在高端白酒市场恢复过程中的强势地位。我们认为，随着经济的逐步复苏，茅台酒将持续放量。
估值：
上调10年高度茅台和年份酒销量增速假设至15%、10%，单价增速假设至13%和30%。上调09-10年盈利预测3.4%、9.3%至5.01元、6.63元。09-10年市盈率为34.9倍和26.4倍，维持“推荐”。强调在2010年高档白酒整体放量态势下，茅台强者恒强态势，安全边际更高。
研究员：袁霏阳????所属机构：中金公司
报告标题：贵州茅台(600519)2009年度经销商会议纪要
2009-12-11 11:44:48
我们2010 年业绩预测可能偏低。2010 年1 月1 日开始茅台年份酒调价幅度远高于公告中13%，但具体幅度仍未不知。
1. 严格限价，强调要求经销商们的零售终端价不得超过730 元。我们认为原因可能包括：
消费税加强征收和通胀背景下，社会对终端零售价变化较敏感；终端零售价提升可能缩小目标消费群体。
2. 发展目标：(应该是集团)计划2010 年销售额增长10%-12%，要达到130 亿；2015年250 亿，2020 年达到500 亿。
3. 行业判断：今后高档白酒行业营收年增长率应高于8%。
4. 最新经营情况：1-11 月，集团白酒产量44418 吨，同增11.93%；截止2009 年9 月6 日，基酒生产23004 吨，同增12.9%，2009 年度任务完成；销量白酒34138 吨，同增12.43%；实现销售收入预计达到120 亿元，同增20.43%；实现利润63.99 亿元，同增18.5%；实现利税91.9 亿元，同比21.8%；上交税金40 亿元，9.87%。
5. 零售价300 元以上市场份额：茅台37.5%，五粮液32.95%，泸州老窖11.77%，水井坊7.9%。
6. 茅台当前营销网络：1146 家客户，其中219 家特约经销商，841 家专卖店，118 个个性客户，100 家团购客户。下一步将在全球设立办事处、经销点。
7. 营收地域结构特征：10 亿以上市场，贵州和北京；6 亿，山东、河南和广东；3-4亿，江苏、四川和浙江；2 亿，9 个省；1 亿，10 个省；
8. 营收渠道结构特征：专卖店63.8%；部队3.5%-10%；团购10.1%；零售5%；出口5.6%；专供4.5%；区域总代2.9%；俱乐部会员0.4%；
9. 进一步压缩低度茅台：08 年取消了33 度，2010 年对38 度不做强制要求，经销商卖不动可一瓶不要；43 度则仍要求经销商卖，且价格必须跟上来。
研究员：文献????所属机构：平安证券
