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《股票价值评估》：贴现现金流分析法?

笔记/曾星智

1、贴现现金流分析法（DCF）

　　DCF评估方法包括4个步骤：
　　A.根据对公司收入增长率、净边际营运利润、现金收入税率以及固定资本和营运资本要求的预期，提出一系列未来的自由现金流。
　　B.考虑了公司现金流的预期时机和潜在风险以后，为现金流估计一个贴现率。
　　C.对最终的现金流进行贴现，并把它们加总，由此计算出公司作为一个整体的价值。
　　D.在公司总价值中减去债务、优先股以及其他求偿权的价值，所得到的余额除以发行在外的股份数量，结果就是该公司普通股每股的内在价值。（P3）

　　“任何一项金融投资（股票、债券、抵押、货币市场账户，等等）的价值等于它未来期望现金流的现值，这里的现值是考虑了风险和现金流发生时机以后的贴现值。……预期现金流是预期（不是希望）最可能从一项投资如股票或债券中获得的现金回报，或者预期将要在一个债务上的支付，比如一项贷款或者抵押。……贴现意味着简单地乘上一个小于1.0的数。任何一次评估中所要运用的贴现率依赖于期望现金流的发生时机以及与获得期望现金流相联系的风险。贴现率是时间与风险共同作用的结果：贴现率=f（时间，风险）。贴现率应该随着与期望现金回报相联系的拖欠风险的增加而增加，随着拖欠风险的减少而减少。”（P4-5）

　　“普通股的这种评估方法和任何其他资产的评估没有什么区别。无论是金融资产、实物资产还是人力资本，资产价值评估的过程和方法都是类似的。……简单地说，任何资产的经济价值都是期望从该资产中获得的总现金流，并以一个反映货币时间价值以及期望现金流相联系的风险或不确定性程度的利率贴到现在。普通股的未来现金流可以来自股息、公司的销售或合并，也可以来自公司的股票回购，或者来自以市价销售股票。”（P7-8）

2、三种证券分析法对比

　　①、目标股票价格分析法。一个非常普遍的分析技术是构建公司期望业绩模型来预测未来的每股净收入（EPS）。然后将这一数字和预计的市盈率（P/E）结合起来，从而得到一个“目标股票价格”。通常，目标股票价格分析都会以这样的方式结束其分析过程：“如果1999年的每股盈利估计为3美元，假定市场的市盈率是25，麦当劳公司的目标股票价格就是75美元。如果现在的价格是65美元，我们推荐你买进这只股票。”

　　②、相对价值分析法。相对价值分析法经常和目标股票价格分析法结合起来使用。相对价值分析法首先要为公司、类似股票和同行竞争对手选择一种价值指标——最常用的是市盈率。……为了确定一只股票是否被高估或低估，通常的做法是把市盈率和其他一些基本面因素——常用的指标包括每股收入的增长率、边际净运营利润和风险——结合起来，以此比较待评估公司和它的同行竞争对手。
　　相对价值分析可能采取如下的表述形式：“麦当劳现在的市盈率为20，低于其他快餐连锁店的市盈率。给定公司的增长状况（销售和收入的增长率都是10%）与同行竞争对手一样，并且它的风险特性（用收入波动性和债务水平表示）低于竞争对手。由此，我们的结论是：麦当劳股票被低估了。”

　　③、贴现现金流分析。在贴现现金流分析法中，一只股票的价值依赖于分析员对公司的期望现金流的估计，并以合适的贴现率进行贴现。……使用DCF方法的分析员们倾向于给出如下一个简单的价值表述：“在现金流的基础上，我们估计麦当劳股票的合理价格是每股80美元。给定现在的价格是65美元，我们建议你买进股票。”

3、现金流分析背后的投资理念

　　“对于公司管理层来说，自由现金流方法背后的投资准则是简单的：当且仅当投资项目能够带来额外的自由现金流，才对该项目进行投资。这种投资的结果是股票持有者价值的增加。这个方法是很有价值的，应该投资于那些能增加FCFF（公司自由现金流）的项目。如果投资项目减少了公司自由现金流的贴现值，股票持有者的价值就会下降。在没有好的投资项目时，应该通过股票回购或股息的形式把钱分配给投资者，而不是投资于降低股票持有者价值的项目。”（P40）

　　“一个公司在市场上取得的成功不可避免会吸引竞争者的进入。后来者竭力抢占市场份额、增加自己的收入，他们的定价和营销活动降低了净营运利润率。NOPM的减少使新投资的收益率趋向于公司的WACC。当一个公司失去了竞争优势，它的新投资收益率刚好等于它的WACC，公司投资的总的净现值就等于零（甚至会出现糟糕的情况，投资净现值可能为负值）。”
　　“公司超额收益期的长度取决于所生产的具体产品、公司所处的产业和竞争者的进入壁垒。一种产品，如果具有很高的进入壁垒、极高的增长潜力、有力的专利保护、强大的品牌优势或者独一无二的营销渠道，它具有竞争优势的超额收益期就可能相当长——10-15年、或者更长。通常情况下，多数公司的超额收益期是5-7年、或者更短。在所有其他的因素相同的条件下，较短的超额收益期意味着较低的股票价值。”
　　“我们认为不会有超过10年的超额收益期。某些基本的股票价值评估模型，如股息贴现模型，认为收入和股息增长会无限期地超过公司的WACC。在这些模型中，现金流贴现过程一直进行到公司消亡。我们认为，在如今的市场上，10年时间已经足以涵盖产品的生命周期。”
　　“超额收益期之后会发生什么呢？公司是否会枯竭、死亡或者破产？不会。就评估目的而言，公司只是失去了它的竞争优势。因为不再具有经常优势，股票价值只能以市场要求的收益率增长。……一旦超额收益期结束了，公司就应该通过股息或股票回购把所有的自由现金流分配给股票持有者。”（P42-43）

　　“对现金流进行贴现是建立在金融理论的两个基本原则的基础之上的。第一个原则是利率为正。可以这样概括这一原则的特征：‘今天投资的一块钱比明天能够得到的一块钱更值钱’。第二个原则是风险厌恶原则。可以这样概括它的特征：‘安全的一块钱比有风险的一块钱更值钱。’”（P75）

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《股票价值评估》：贴现现金流分析法
Streetsmart Guide to Valuing A Stock:
?The Savvy Investor's Key to Beating the Market
[美]格里.格瑞Gary Gray
　　帕特里克.古萨蒂斯Patrick J. Cusatis
　　兰德.伍瑞奇J. Randall Woolridge
1999年初版于美国
中国财政经济出版社
2004年5月第1版

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