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高盛高华：中国A股策略 一个新的时代
2006年12月04日
对市场前景的展望：市值显著增长
我们预计，A股市场的深度可能会发生显著变化，到2010年，其总市值将由目前的6，000亿美元（占2005年GDP的26％）增长两倍至2万亿美元左右（占2010年GDP的45％），推动因素为：（1）海外上市的蓝筹公司回归国内市场；
（2）国有企业的进一步私有化；（3）民营和外资公司的股份化；（4）GDP强劲增长带动上市企业盈利增长。
积极的结构性变化将改善市场基本面
（1）股改基本完成，消除了市场主要的不确定性；（2）强制采用国际通行的财务报表准则（与IFRS趋同）；（3）有助于增强企业治理水平法规的出台——积极发展股权激励计划、对企业欺诈行为实施更严厉的处罚、修改破产法；（4）QFII和QDII规模有望进一步扩张以及越来越多机构投资者的参与；（5）市场机制的革新，包括融资融券、卖空和更合理的IPO程序等：（6）金融产品的多样化——指数/股票期货、认股权证。
股价推动力：回归基本面
我们认为，A股当前15倍的预期市盈率较为合理，该水平与海外上市的中国企业大体一致。由此，我们相信，除非发生任何意外事件，否则今后的市场表现将越来越取决于盈利增长状况（我们估计未来几年的年均增幅在十位数中端附近），而不是估值倍数的膨胀。
投资A股市场的优势
（1）市场配置多元化：A股市场的回报率与全球主要市场的关联度较低，至少在未来几年内有助于降低投资组合的波动性。（2）行业配置多元化：A股市场为着眼于海外市场的投资者提供了新的投资领域。（3）获得超额收益的机会：目前70％以上的A股没有被广泛研究。
我们推出了我们的十大推荐股。高盛/高华团队目前的研究范围覆盖130多只中国股票，并计划进一步扩大研究范围。
高盛高华看好的10只股
代码
简称
600036
招商银行
600000
浦发银行
600519
贵州茅台
000002
深万科
600009
上海机场
200869
张裕B股
600808
马钢股份
600028
中远发展
600011
华能国际
600066
宇通客车
在由2001年的历史高点回落45％以后，国内A股市场从2005年年中以来反弹了60％以上。我认为，市场过去15个月的强劲表现应归因于监管体系和市场的微观结构改善、非流通股股的股改补偿以及公司/市场基本面的积极变化。这些有利的结构性变化让我们相信，A股市场机制将与国际惯例越来越趋同，国内市场由此开始进入一个新的时代。
因此，我们预计，在经济强劲扩张的形势下，A股市场可能进入一个迅速增长期。
主要的变化将包括以下方面：
（1）我们预计总市值和自由流通市值都将显著增长
我们预计，到2010年，A股市场的总市值和自由流通市值可能分别达到2万亿美元和，000亿美元（见图表1）。我们注意到，无论与其它新兴市场相比，还是与以往相比，当前国内股市市值占GDP的比率（常被用作衡量股市深度和发展程度的指标）都处于较低水平。我们预计，到2010年，总市值和自由流通市值将分别达到各自目前水平的三倍，推动因素为：
•海外上市的蓝筹公司回归国内市场；
•国有企业私有化进一步推进；
•中国民营和外资企业的股份化；
•上市公司盈利增长。
如果我们的预期得以实现，A股总市值占GDP的比率将由目前的26％上升至2010年的45％。
从行业的角度来看，尽管市值可能扩大，我们仍认为，短期内中国股市的行业分布格局不会发生显著变化；然而，随着中国逐渐由制造中心向以服务为导向的经济体转型，服务业今后可能变得日渐重要。在我们看来，IT和医疗保健行业的增长将是一个远期目标。
我们认为，金融服务业，尤其是证券公司，有望成为国内股市市值扩张之路上的主要受益者之一。
我们认同，预期中自由流通市值的可观增长将产生巨大的资金需求，这可能会引发市场对资金枯竭的担忧，从而打击国内股市。但是，鉴于国内市场充裕的资金（居民储蓄存款1.9万亿美元，若包括企业存款在内，存款总额达4.3万亿美元）以及各类机构投资者的发展，如合格境外机构投资者（QFII）、社保基金、共同基金、保险机构、企业年金等，我们认为股市的总体供需状况可以基本保持均衡。
具体而言，我们预计，到2010年，QFII的总规模可能扩大5倍至400亿美元左右，占到股市总市值的8％，而目前QFII的总额度为78亿美元，占总市值的1.4％。我们的思路是：
•合格境内机构投资者（QDII）的规模自2006年7月推出以来迅速扩张，3个月即达到100亿美元，我们认为这预示着QFII制度的良好发展。
•与台湾和韩国股市约40％的外资持股比例相比，国内A股市场的外资规模显得微不足道。我们预计，随着中国经济/金融市场逐渐融入全球体系，中国政府将进一步放松外资持股的限制。
（2）积极的结构性变化将改善市场基本面
我们认为，截至目前，政府在促进国内股市发展方面的不懈努力取得了成功，这为国内股市今后的发展奠定了稳固的基础。政府的主要措施和规定概括如下：
•股权分置改革：股改的基本完成消除了笼罩市场的主要不确定因素，并将自此减少企业治理方面问题的出现。
•财务报表准则框架：我们认为，强制采用国际通行的财务报表准则有助于增强财务报表的可信性和可行性。
•新出台的法规：实施股权激励计划有望降低代理成本、改善经营效率，另外加大对企业欺诈行为的处罚力度有助于保护股东的利益。
•投资者素质的提高：QFII和QDII规模可能进一步扩大，有助于将国际上先进的投资分析框架、投资理念以及产品引入A股市场，促进国内股市融入国际金融体系。我们认为，越来越多机构投资者的参与将降低市场的过度波动。
•市场机制的革新：融资融券、卖空交易以及符合国际惯例的IPO程序的实施可能加速价格发现过程、增强市场流动性、提高市场效率。
•金融产品的多样化：指数/股票期货和其他一般衍生产品的推出有助于投资者更有效地控制风险。
（3）基本面可能成为股价表现的主要推动力
我们认为当前的估值倍数较为合理。根据我们对不同国家以及历史趋势的分析，我们认为A股市场当前15倍左右的预期市盈率水平（与海外市场的水平相近）相对较为合理。
估值倍数风险趋于上行。从根本上说，我们认为宏观形势的改善以及企业盈利有望更持续的增长意味着长期内估值存在向上扩张的可能。根据我们对中国海外上市股票的估值倍数分析以及我们的亚太研究团队对印度和中国股票合理市盈率水平的估计，我们认为A股的预期市盈率如果达到十位数的高端（18倍或以上）将会有些偏高。
股价走势可能越来越受到基本面推动。若不出现意外事件或市场狂热的状况，我们认为，我们上面提到的积极变化有望降低不必要的市场波动，并引导市场参与者关注基本面。因此，在宏观形势向好的情况下，我们预计企业利润的强劲增长将可能在今后的几年内为那些看重基本面的投资者带来十位数中间水平的回报率。
投资于A股市场的优势
鉴于基本面的改善，我们对国内A股市场的长期前景持乐观看法。我们相信，以价值为导向的长线投资者将在A股市场发现良好的投资机会，主要原因有以下三个方面：1.市场配置多元化：对全球及亚太投资者来说，A股市场很有吸引力，因为其以往的市场走势与全球股市的关联度很低。尽管我们预计，随着QFII和QDII规模的进一步扩大以及资本项目的开放，这一优势可能逐渐消失，但在未来的几年内（市场完全放开之前）这种关联度可能仍维持较低水平。
2.行业配置多元化：鉴于其独特的行业分布，无论从主题性还是稀缺性的角度来看，海外投资者都将在A股市场发现一片新的投资领域。
3.获得超额收益的机会：由于国内券商正处于发展阶段，大多数上市公司，尤其是小盘股，并不在分析师的广泛研究之内。与其它发达市场相比，投资者可能更有机会发现能跑赢大市的股票。
行业策略：追随消费品行业的股票
由于当前的政策倾向于将经济增长从投资和出口转向国内消费，我们认为消费品股票蕴含着最佳的长线投资机会。我们相信，拥有国内顶尖品牌的消费品企业、互联网/媒体公司、金融服务企业和房地产公司的股票表现应会跑赢大市。
我们目前推出了高盛/高华十大推荐股，我们认为，从较长时期来看，这些股票可能跑赢大市。高盛和高华的中国研究团队目前从事对130多家中国公司的研究，其中28家纯A股公司，17家A/H两地上市公司，并计划继续扩大研究范围。
另外，我们为喜欢根据特定风格投资而不是自下而上择股的投资者提供了使用不同投资风格筛选的股票。
对市场前景的展望：市值显著增长
由于市场结构及基本面改善，我们预计国内股市的投资环境将发生显著变化。具体而言，从总市值来看，我们预计到2010年末，总市值可能由目前的6，000亿美元（见图表5）扩大两倍到2万亿美元左右，占名义GDP的比率由2005年的26％提高到45％。
2010年A股总市值可能较目前水平增长两倍
与中国的经济规模相比，当前的A股总市值规模相对较小。中国目前的A股总市值（不包括海外上市股票）占GDP的比率（常被用作衡量一国资本市场发展程度及深度的指标）约为2005年以美元计价的名义GDP的26％左右。这一比率与许多经济发展处于类似阶段的发展中国家（我们使用美元计价的人均GDP来衡量经济发展水平）相比较低（见图表5）。
市值不仅从宏观经济的角度来看规模偏小，从历史的角度来看也显得单薄。图表6显示出A股总市值占名义GDP的历史趋势，很显然，这一比率由2000年近50％的最高点回落至2006年的26％。换言之，在过去5年中，A股市场的发展一直落后于经济增长，我们认为这是围绕市场的一些不确定因素以及不明朗的监管环境所致。
尽管过去几年资本市场发展平平，但我们预计从现在到2010年末市值将会显著增长，因为我们认为，在一些结构性变化的推动下，国内A股市场可能已经开始进入一个新的时代。具体来说，我们认为市值的潜在扩张将受到以下因素推动：（1）海外上市蓝筹股回归国内市场；（2）国有企业进一步私有化；（3）中国的民营和外资企业股份化；（4）上市公司盈利增长。我们将在之后的章节中对这些推动力进行详细阐述。
推动力#1：海外上市的蓝筹股回归A股市场
我们预计对A股总市值的贡献约为4，000亿美元。在过去几年中，国内很多大型企业都选择赴海外市场而不是国内市场筹资，原因是A股市场投资情绪低迷，而且监管政策不明朗。但是，随着这些市场担忧以及不确定性逐渐消退，许多海外上市的蓝筹股已经表示出回归A股市场的兴趣。实际上，中国银行、国航等公司已经在发行H股之后回到国内市场上市。我们预计，这种趋势还将持续下去，原因是：平等：许多海外上市的国有企业肩负着重返A股市场、为国内投资者提供持有部分国家优质资产的社会责任。
外汇的过量流入和货币失调：中国拥有具争议的过量外汇储备（截至2006年9月为9，880亿美元），而且海外融资活动产生的更多外汇流入将进一步加剧政府冲销过多外汇资金的压力。从微观的角度看，在人民币进一步升值的背景下，许多在海外筹资的公司面临外汇风险。我们认为，在A股市场上市有助于避免这些问题。
品牌营销及定价：我们认为，由于中国公司的绝大部分收入来自国内，在国内上市可以增强其品牌知名度并进一步提高国内投资者的投资兴趣，与消费品相关的股票尤其如此。另外，由于国内投资者对公司有更好的了解，公司可以降低海外营销成本并享受更有利的估值。
我们挑选了市值居前15位的海外上市的中国公司，预计如果它们回国内上市，A股的总市值及自由流通市值可能分别增加4，000亿美元和660亿美元以上。请参见附录7了解我们的预测过程。
推动力#2：公共和私人领域的股票发行
我们估计，中国的总股本将在2.6万亿美元左右，其中1.27万亿美元由政府持有，其他由私人部门持有。在我们进行详细分析之前，我们需要对中国目前拥有多少资产或股本有一个整体的认识。由于公司层面的数据不充分，我们选择使用两个自上而下的方法来推断中国公司的总股本规模，我们估计总股本将在2.6万亿至2.7万亿美元。
•资本存量/GDP—2.7万亿美元。根据我们的中国经济学家对中国投资增长可持续性的分析，当前的资本存量/GDP的比率约为2.5倍。由于名义GDP已知，并且在经济学文献中资本存量与一般会计准则中的资产大致相等，我们可以推算出中国的总资产规模。根据这一关系，我们计算总资产规模可能达到5.9万亿美元（2.5X*2.363万亿美元）。我们对中国上市和非上市企业使用1.2倍的平均负债权益比率，5.9万亿美元的总资产将意味着总股本约为2.7万亿美元，总负债为3.2万亿美元。
•国家统计局的工业企业数据（基于GDP在第二和第三产业的分布）—2.6万亿美元。根据国家统计局编制的工业企业数据，所有工业企业2006年8月的总股本约为1.4万亿美元。鉴于统计局每月公布的数据只包括第二产业的财务数据，我们需要根据GDP的产业分布推算第三产业的份额。第二和第三产业占到2005年名义GDP的48％和40％，这为我们提供了大致的总股本数据（农业除外）：2.6万亿美元（1.4万亿美元 （1.4万亿美元*48％/40％））。
将所有中国股票（A/B/H/红筹股/民企股/其它）当前的总市值1.7万亿美元除以2.5倍的2006年市净率，我们计算出中国未上市公司的股本规模约为1.92万亿美元（2.6万亿美元-（1.7万亿美元/2.5））。
出于分析的目的，我们在下面的章节中将这一数值分为两部分—公共和私人领域。公共领域：国有企业的进一步私有化我们预计对A股总市值的贡献约为2，500亿美元。过去十年中，政府资产的私有化一直是中国股票发行的主要来源。正如我们在之前的研究报告中所述，由于中国政府已经将大部分持股比重较大的资产（能源、金融和电信）私有化，我们认为第一轮大规模的股票发行潮已基本结束，今后的新股发行规模可能缩小，但频率更高。
我们仍预计，在不远的将来，中国政府将把部分剩余国有资产上市，或可能把集团资产注入上市公司，以便改善企业治理状况并提高上市公司的竞争力。据我们估计，目前上市公司约6，500亿美元的总股本中，有90％以上来自国有企业。通过简单的计算，我们可以了解约6，200亿美元的股本目前仍在政府的控制之下。
假设中国政府在今后几年可能进一步将20％的剩余股本私有化，并对所有交易使用2倍的市净率，我们预计，到2010年末，这将导致总市值增加约2，500亿美元（6，200亿美元*0.2*2X）。因此我们认为，平均来说，从2007-2010年，A股市场的总市值每年将增加约630亿美元。
私人领域：民营和外资公司的股份化
我们预计对A股总市值的贡献为1，800亿美元。一直以来，非国有上市公司（或所谓民企股）未能成为融资活动的一个主要参与者，原因是政府私有化的规模庞大，而且中国民营企业发展的历史相对较短。但是，我们预计，民企股的重要性和股票发行规模将逐步提高，依据如下：
•许多资本仍在企业家的控制之下。鉴于我们估计的中国所有非国有公司的总股本为1.33万亿美元，我们认为这可能使总市值达到3.7万亿美元（假设2006年市净率为2.8倍，这是目前所有上市民企股合计的市净率水平）。我们从自下而上的角度估计，目前所有民企股的总市值约为1，400亿美元（500亿美元的股本），这意味着超过1.28万亿美元（1.33万亿美元-（1400亿美元/2.8X））的股本还没有上市。我们认为，较之整个市场2.5倍的市净率，民企股理应获得溢价，因为它们最近总体盈利增长十分强劲（2006年上半年同比增长37.4％，海外上市的中国公司总体增幅为19％）。
•私人领域可能经历一个高增长期。据我们了解，大部分民企股在第三产业开展竞争，而我们认为该产业将成为未来经济增长的主要动力。因此，我们相信，越来越多的民营公司将努力通过提高资本来扩大经营规模，以满足不断增长的需求。
•公共领域的股票发行活动可能放缓。我们认为，国有企业的股票发行规模可能会缩小，民营公司的股票发行应能获得更大动力。
•国内与外资企业的比例：55％与45％。根据已利用外商直接投资（FDI）的累积数据，我们估计，在1.33万亿美元的私人股本当中，约6，000亿美元（45％）来自外资公司。我们认同，已利用外商直接投资是一个静态指标，它会忽视过去几年中外资创造的盈利，从而低估了外资持有的真正股本。但是，我们认为，由于多数外资公司最近才刚刚开始实现可观的投资回报，误差幅度不会很大。
•国内民营公司可能成为股份化的主要来源。我们对国内和外资企业进行区分，因为我们认为，在短期内看，外资公司或中外合资公司上市融资的可能性要小于国内民营企业，依据如下：
−与其全球业务相比，很多跨国公司在中国的投资规模依然较小，而且我们预计这些大型企业不会分拆其中国资产，让其组织结构变得复杂化。
−很多公司最近几年才扭亏为盈。
•结论：我们假设国内所有民营公司7，300亿美元股本的10％将在未来4年内上市，使用2.5倍的平均市净率——那么总市值将达到1，800亿美元（7300亿美元*0.1*2.5X）。
推动力#3：上市公司的盈利增长
我们预计对A股市值的贡献为4，500亿美元。为了估算盈利增长对市值扩张的影响，我们将未来5年分为两个时段——现在到2008年、2009-2010年。在第一个时段，我们使用市场对A股整体每股盈利增长的预期作为基准假设，在第二个时段，我们保守地推算上市公司利润的增幅与2009-2010年名义GDP的增长一致（见图表9）。
2007-2008年，市场预计，A股市场的整体盈利增长维持在十位数的中高端（2007年为18.3％，2008年为14.7％）。我们认为，这些市场预测是合理的，与我们先前的分析一致：即总体而言，中国公司未来两年能够实现强劲且稳固的增长。
2009-2010年，我们使用我们预计的以本币计算的中国名义GDP增长率（12％=9％的实际增长 3％的通胀率）作为这一时期市场整体的盈利增长率。我们认为，这是一个较为谨慎的盈利增长预期，因为我们的经济学家仍预计未来5年中国经济增长将超过历史趋势。
基于当前约为6，000亿美元的总市值，盈利增长的复合影响将导致A股总市值增加4，500亿美元。
自由流通市值走势如何？
尽管根据我们的预期，A股市场的总市值可能经历显著增长，但我们十分清楚，这一增长可能不会带来可投资（自由流通）市值的增长或股指表现的变化。
在市场容量可能扩大的情况下，我们现在以一个更切实的观点来看待A股流通市值在2010年之前的变化。主要观点如下：
•自由流通市值可能由目前的2，100亿美元增至6，000亿美元。图表10显示出自由流通市值在今后4年中可能实现的增长路径。与我们对总市值的趋势分析类似，我们认为盈利的自然增长仍是自由流通市值增长的主要动力。另一方面，尽管预期中海外上市的中国企业回归A股可能使总市值增加4，000亿美元，但可流通部分仅占其中的20％（见图表11）。
目前市场整体的自由流通比率约为30％。根据我们自下而上的预测，所有不同类型的中国股票（A股、B股、H股、红筹股、民企股）的自由流通市值占总市值的比重将在35％左右，其中A股、H股、红筹股的比重目前分别占33％、20％和32％（见图表12）。
•中国股票的自由流通比率低于全球均值。使用MSCI全球股票指数作为我们的分析范围，我们发现中国股票的自由流通比率（MSCI中国指数成分股）约为38％，位于全球水平的低端，落后于全球总体水平近50个百分点（见图表13）。
•自由流通比率似乎与人均GDP水平合理相关，这表明，随着经济的发展，政府更有可能剥离其所持国有资产。由此我们认为，随着中国政府在经济扩张的形势下进一步减持国有股，中国股票的自由流通比率应稳步上升（见图表14）。
行业权重的变革：现状以及未来潜在的结构性变化。从自由流通市值的角度来看，我们预计中国股市的行业分布格局在中期内不会发生显著变化。我们的观点来自对各国行业分布格局分别与自由流通比率和人均GDP的比较（见图表15）。假设自由流通比率和人均GDP水平可以作为衡量行业分布的指标，我们沿着横轴推算出中国的现状，并得出以下结论：
−目前的高权重行业在可预见的将来仍将保持重要地位。这些行业包括能源、金融、电信和原材料。但是，当中国成为一个全面发达的国家之后，这些行业的重要性将逐渐减弱。
−随着经济的进一步增长，与消费者相关的行业可能逐渐升温，这表明，总体而言，随着中国由制造中心向服务型经济转型，消费将成为经济增长的主要推动力之一。
−医疗保健行业的权重今后可能增大。中国居民越来越富裕，但人口的老龄化趋势推动了医疗产品的需求，医疗保健类公司可能从中受益。但是，我们认为，国内医疗保健公司的命运在一定程度上可能取决于政府放开管制和私有化的速度。
−科技行业的扩张将是中国的一个长远目标。我们预计，中国整个IT行业的权重将会上升，因为中国越来越依赖于科技以及知识型产品参与全球竞争。然而，我们预计这种情况在未来几年不会出现，因为我们认为，为应对激烈的全球竞争，许多科技公司仍处在扩张自身业务和人力资本的发展阶段。
“长期”流动性分析
国内市场有充足的资金来消化未来4年2，300亿美元的A股潜在发行规模。尽管我们预计到2010年末，自由流通市值将增加超过4，000多亿美元，但根据我们的假设，其中三分之一以上来自企业盈利的自然增长。对很多投资者来说，剩余约2，300亿美元可能仍有些可怕，因为它几乎相当于A股市场目前的自由流通市值。但是，我们认为，国内市场可以轻松地消化潜在的股票发行活动，原因有以下几个方面：
•资金充足：我们认为国内市场资金充裕，居民储蓄存款和存款总额（包括居民和企业存款）2005年末分别达到1.9万亿和4.3万亿美元。如果我们将自由流通市值与中国的居民储蓄存款相比，我们注意到，居民储蓄存款/自由流通市值的比率由2000年的4倍左右上升至2005年市场低迷时期16倍的历史高点。鉴于在基本面改善的形势下，市场气氛更为乐观，我们预计国内投资者今后将会更热情地参与。为了验证我们的观点，我们使用不同的储蓄增长假设对储蓄与自由流通市值这一比率进行分析，并得出结论：如果今后几年储蓄增长与名义GDP增长率一致，该比率约为8倍左右，并不显得偏高（见图表16）。
•储蓄/市值比率居全球较高水平：将存款总额（包括居民和企业存款）与自由流通市值相比，我们发现中国的这一比率（19.5倍）显著高于全球所有主要国家的水平（见图表17）。我们认为，这种现象反映出：（1）由于投资渠道有限，私人领域的储蓄率较高，他们对股市的参与率亦较低；（2）中国资本市场仍处于发展的初级阶段，可供一般公众投资的自由流通股有限。
QFII规模的扩大：我们预计，到2010年，QFII的总规模可能由2006年9月的78.45亿美元扩大5倍至400亿美元左右，占自由流通市值的比重由目前的3％左右提高到约7％。我们的理由如下：
•合格境内机构投资者（QDII）迅速发展，自2006年7月推出以来，3个月内即达到113亿美元的规模，我们认为，这应预示着QFII未来的良好发展（见图表18）。
•与台湾和韩国股市约40％的外资持股比例相比，国内A股市场的外资规模显得微不足道。我们预计，随着中国经济/金融市场逐渐融入全球体系，中国政府将进一步放松外资持股的限制（见图表19）。
•我们认为，政府致力于引入更多境外投资者——由此我们相信国内市场将从国际惯例的采用中受益。可能有更多机构投资者参与：
−社保基金：出于对中国人口老龄化以及社保体系不完善的担忧，中国政府承诺将进一步增强和扩大社会保险基金和企业年金的规模。截至2005年，全国社保基金的规模约为290亿美元。我们估计，2006-2010年，该基金每年可能增长15％，基金资产的15％将被用于股市投资。
−保险业资金：由于国内股市投资环境转好，监管政策放宽，中国的保险公司可能会增加股市投资的比重。我们认为，在目前约100亿美元的基础上，保险公司的投资规模每年可能实现十位数中端（~15％）的增长。
−国内共同基金：我们发现，最近一段时期，国内共同基金行业的股票投资额迅速增长（2006年上半年同比增长约30％，同期投资于A股市场的总规模为270亿美元）。我们相信，随着市场规模的扩大，它们的投资规模可能迅速上升。我们在计算中假设未来几年整个基金行业的股票投资规模同比增长30％。
•结论：根据我们的假设，如果我们将所有潜在机构投资者在国内股市的投资额加总，到2010年末总规模将达到1，500亿美元左右，占总流通市值的35％，这意味着机构投资者将增加约1，000亿美元的股票投资。我们认为，这表明，机构投资者可以消化超过40％的潜在股票发行额，从而降低市场的资金压力和股票发行压力（见图表20）。•从公司层面来看，根据市场对新华富时600指数成分股的预测，A股公司目前支付的股息为2006年预期盈利的2.5％左右，约为150亿美元。通过对剩余资金需求（募集资金减去去年实际支付的股息）的分析，我们认为，若考虑派息因素，未来新股发行的实际资金需求将没有那么难以满足。
•对股改的担忧过激。股权分置改革已基本结束，由于先前的非流通股的禁售期已过，市场开始对流通股供给过剩感到担忧。我们认同，如果所有这些股份在二级市场出售，可能对市场价格产生重大的负面影响，因为它扰乱了市场的供需格局。但是，我们认为这种情况不会发生，原因如下：
−为了保持价格稳定，并寻求更好的销售价格，原先的非流通股股东不会急于一次性抛售所有股份。
−我们发现当非流通股可以流通之后，市场出现了一些回购交易，而不是卖出，这表明在估值倍数处于合理水平时，股东可能不愿出售他们的股份。
−政府或相关机构是否出售股份常常涉及战略性和政策性问题，而与货币收益无关。如上所述，我们认为政府更有可能在经济成熟时逐渐增加自由流通股，而不是依赖于一个具体的谁是主要的受益者？
我们认为，综合类金融服务提供商将成为国内市值大幅增长以及投资环境发生积极的结构性变化的主要受益者之一。我们在图表21中筛选了这一类A股股票。我们了解，综合类金融服务提供商（具体指证券交易公司）在上市公司中的数量有限；但我们相信，待行业重组之后，未来几年内将有越来越多的此类公司上市。积极的结构性变化将改善市场基本面鉴于过去十年来监管环境和交易机制不断完善，再加之政府近来在强化市场基本面方面所作的承诺和实际行动，我们认为国内股票投资市场的蓝图已定，并为市场今后的进一步发展打下一个坚实的基础。我们对几个结构性变革作了如下归纳：
股权分置改革将消除市场的困扰
股权分置改革可能为市场未来发展打下一个良好的基础。自中国资本市场诞生以来，国有非流通股的存在一直是困扰市场发展的几大问题之一，而且我们注意到股市的走势一直与政府在非流通股问题上的决策高度相关（见图表22）。2005年5月，中国证监会宣布对所有国内上市企业进行股权分置改革，希望此举能给低迷的国内市场重新注入活力。
目前为止，股权分置改革基本上取得了成功，超过90％的A股企业以及85％的累计自由流通市值已经完成了股权分置改革（见图表23）。我们认为非流通股问题的解决将加速企业重组、促进并购活动、吸引战略投资者，而且最重要的是，将改善上市公司的治理状况。
新出台的监管规定将强化企业治理
在我们看来，激励方案、更严厉的惩罚措施以及更明确的破产法将有助于提高企业治理水平。企业治理状况历来是A股市场投资者颇为关注的问题之一。
激励方案：薪酬激励机制的良好发展（如向上市国有企业的高层管理人员和员工骨干提供期权及股票）将使管理层的利益与股东保持一致，降低代理成本，提高企业经营效率。综合上述理由，我们认为此举有利于市场整体的长期发展。然而，我们认为投资者应该关注短期内的执行风险，如可能发生的虚报业绩行为或有选择性地进行带有欺诈性质的财务陈述。
更严厉地惩罚企业欺诈及管理层不当行为：我们注意到中国政府最近在证券相关法律的修订中加大了对企业/管理层欺诈的处罚力度。具体来说，新的相关法规把监管目标放在了信息披露不完整、挪用企业资产、操纵股价等最常见的违规行为上。涉案人员一旦被定罪，最高可面临10年的监禁，而以前规定的最高监禁年限为7年。
引入现代化的破产法：中国政府新颁布了一系列破产相关法规，旨在明确企业破产时股东对企业资产的优先受偿权。在过去，企业员工为公司全部资产的第一受偿人，债权人及股东只能位居其后。
但是，与国际法规更一致的新破产法规定，质押债权人在受偿人名单中排在第一位，之后依次分别是普通债权人、企业员工、优先股股东和普通股股东。我们认为新破产法更完善、覆盖面也更为广泛，这将有助于降低代理成本，并促进并购活动的开展。
会计准则与国际会计准则接轨
中国会计准则与国际财务报表准则（IFRS）逐步接轨将有助于提高财务报表的质量。财政部于2006年2月正式颁布了人们期待已久的《企业会计准则》（ASBE）。新的ASBE几乎涵盖了IFRS的所有栏目，它将于2007年1月生效，取代现行的中国会计准则（CAS）。所有A股上市企业均必须采用新的ASBE，同时也鼓励非公开上市企业采用该标准。
总的来说，我们认为采用新会计准则将对国内A股企业的盈利及估值产生巨大影响，对房地产（投资物业价值重估）和金融行业（金融工具的损益采用市价计算）尤为显著。毋庸置疑，采用与国际标准接轨的会计准则将提升企业财务报表的可靠性和可比性，但在与历史数据对比时将产生结构性混乱，同时还有可能导致企业盈利水平的更大波动，这是因为大多数财务项目将采用公允价值计量，价值变化将在损益表上体现出来。不过，从长远来说，我们认为会计和报告标准的改进有望逐步降低中国A股市场的风险溢价。
我们总结了与IFRS更趋一致的ASBE与旧的中国会计准则（CAS）之间的重要差异。
投资者素质逐步提高
我们认为机构投资者更积极的参与将从以下两个方面使A股市场受益：进一步掌握国际上的先进做法：我们认为QFII和QDII仍处于发展初期，原因是，与台湾和韩国股市中外资持股比例相比，海外投资者在中国A股市场的持股比例几乎可以忽略不计。我们预计，QFII和QDII的投资规模将进一步扩大，这可能有助于向A股市场引入现代化的投资分析框架、投资理念以及产品。引进的这些投资技巧和产品如果得到稳健推行，可能有助于增强整个市场的基础结构以及竞争力，进而促使国内资本市场融合到全球金融体系当中。
•可能有越来越多的机构投资者参与：从占自由流通市值的比例来说，散户投资者一直占据A股市场的主导地位。我们认为，这一现象的主要原因是机构投资者（包括共同基金、保险公司、社保基金和企业年金）尚处于发展阶段，其规模仍较小（见图表25）。
交易机制和产品结构改善
我们认为，交易机制的革新和金融产品的多样化可能在长期内提高市场效率；但是，审慎的执行和广泛的投资者教育仍是当务之急。
融资融券—上海和深圳证交所最近公布了融资融券试点的实施细则。该规定允许部分券商在有限的配额以内为客户提供以保证金融资买入或借券卖出流动性好的蓝筹股。我们认为，融资融券的推出可以增强整个市场的流动性，促进成交量增长，这对市场的进一步发展是十分必要的。
卖空—随着融资融券的实施，在进一步发展之后，卖空交易可以加速价格发现过程，改善二级市场股价的弹性。另外，除价格上涨以外，该机制还将允许投资者从价格下跌中获利，可能有助于抑制以往单向获利机制带来的价格操纵现象孳生的局面。
首次公开发行—中国证监会最近调整了首次公开发行程序，使其与全球惯例接轨。主要的变化包括：（1）发行价将根据更加市场化的“询价过程”来确定，而不是过去股票发行人使用的单向定价方法；（2）在超过4亿股的股票发行中引入“绿鞋”机制（超额配售选择权），我们认为这将有利于稳定因投资者需求旺盛而造成的股票上市后的价格波动。
指数和股票期货—政府高级官员最近表示，第一支国内交易的股指期货（以沪深300指数为标的——SHSZ300）将于今年底之前在中国金融期货交易所推出，之后将推出个股期货。期货产品有助于投资者更有效地控制风险，同时对于寻求绝对回报的投资者来说也是一个方便的投资工具。
权证和其它衍生产品—目前，在交易所上市的权证有26只（由改权分置改革而产生），今年以来累计成交额达到近1，800亿美元，使得A股市场成为全球最大的权证交易市场之一。与期货产品类似，权证或上市的衍生工具在进一步发展之后，将会降低风险管理成本，提高风险对冲效率。另外，我们认为权证可以促进交易活动（杠杆交易）的增长并改善市场流动性（抽取资金）。股价推动力：回归基本面根据我们的分析，我们认为，当前A股市场15倍左右的预期市盈率比较合理，并有小幅上升的可能。这也与我们此前对海外上市的中国企业的研究结果以及中国与印度企业之间的比较相一致，我们认为，对中国股票来说，16-18倍的市盈率水平比较合理。因此，在没有意外事件（如政府干预、市场/企业丑闻的曝光或者过度狂热导致市场泡沫出现）发生的情况下，我们认为市场将将越来越受到基本面的推动，而不是象过去那样依赖于估值倍数的膨胀。
A股市场估值似乎比较合理
A股的估值应逐渐向国际市场靠拢。我们没有国内A股市场的合理市盈率水平明确量化或验证A/H溢价（这本身是一个开放式的问题，因为市场效率低下—资本项目的封闭性质所致），而是退后一步，使用其它国家的历史数据来进行判断。我们相信，资本项目随着时间的推移将逐步开放，A股市场的估值亦将与H股和亚太/全球基准接轨。
图表26显示出主要亚太和全球MSCI国家指数的12个月预期市盈率。剔除1997年（亚洲金融危机）至2000年（科技-媒体-电信泡沫）的大幅波动，我们发现过去十年中主要股市的市盈率逐步地汇聚到5-20倍的区间。我们认为这一现象产生的主要原因是全球化趋势增强以及通讯与交通运输技术的发展程度提高，这些因素都会导致全球实体经济和资本市场的走势更加趋同。
为了更数量化地反映全球股市市盈率的趋同，我们对所有主要亚太/全球市场12个月预期市盈率的变异系数（常用于衡量和比较不同数据组的样本差异）的历史趋势进行了比较。剔除泰国后（其股票市盈率在亚洲金融危机之后表现异常）我们发现，变异系数逐年下降，表明不同市场估值倍数之间的差异在逐渐缩小（见图表27）。
中国股票合理的市盈率可能在16-18倍之间，这表明其较当前水平存在小幅上升的可能性。通过对亚太/全球市场的比较，我们得出一个合理的估值区间，我们认为，在可以预见的未来，A股市场经调整后也应落入此区间。具体到合理的市盈率水平，我们相信我们的亚太研究团队对隐含盈利增长的分析可以提供更多洞见。
具体来说，他们认为，处于十位数高端的市盈率（18倍以上）应能使股价完全反映未来盈利增长所蕴涵的价值。这一估值水平所进一步验证了我们的观点：鉴于预期市盈率目前处于15倍左右，估值倍数可能趋于上行。
另外，考虑到宏观经济和盈利增长的趋稳、与主要发达市场相当的高利润率以及企业治理状况的逐步改善，市场风险溢价可能下降，市盈率亦将逐渐调整至合理水平。
A股溢价可能成为历史
实际上，正如我们以前所指出的那样，A股溢价（无论从市场整体还是仅考察A/H两地上市的公司）已经不断缩小（见图表28和29）。
从市场整体来看：目前A股市场和海外市场的预期市盈率基本持平，A股溢价从2003年年中创下历史高点以来迅速消减，甚至偶尔海外市场较A股溢价。尽管两个市场的基本构成不同，但我们认为，市场整体（不论上市地点）的估值倍数在一定程度上反映了投资者对中国公司总体资产创造价值能力的预期。因此，随着A/H股两地上市公司数目的增多以及人民币兑换的进一步放开，我们认为A股的溢价可能成为中国资本市场发展中的一段历史。
从两地上市的公司来看：以总市值加权进行计算，A股溢价已经由2001年A股价格的1000％以上缩小到目前的4％左右。此外，如果考虑到南方航空和东方航空尚未宣布的股改补偿方案（假设10股送3股，与整体市场平均水平一致），该溢价水平将可以忽略不计。请参见附录4关于所有两地上市的A/H股公司的A股溢价的概览。基本面将成为未来股价表现的主要推动力鉴于我们上述的所有理由，我们认为A股市场最终将会融入全球体系，市场行为将越来越与国际惯例接轨，我们因此得出结论：基本面将成为未来A股市场表现的主要推动力。
实际上，我们已经看到，国内市场的股价推动力正逐渐发生微妙的转变。图表30从预期市盈率扩张和市场预期的每股盈利变动来分析它们对上证A股指数的影响。结果清楚地显示，从2001年到2005年年中，股价似乎与市盈率的变化亦步亦趋，而预期每股盈利的变动似乎对股指走势没有重大影响，这表明倍数扩张一直是推动股指的主要因素。
但是，从2005年年中之后，每股盈利增长对股价走势的影响似乎越来越大。实际上，今年以来股指较2005年谷底超过60％的反弹幅度主要受到每股盈利增长的推动，而不是倍数的扩张，我们将股价推动力的转变归因于：
•从盈利角度来看，随着IPO的增多以及海外蓝筹股（更有望实现强劲的盈利增长）可能重返A股市场，整个市场的实际利润以及盈利前景将获得提升。在市盈率方面，市场的市盈率已经由2001年40倍左右的最高水平下降至最近更为合理的十位数中值，我们认为主要原因是越来越多看重基本面的投资者开始参与到A股市场，而且更加完善的市场基础结构有助于减少投机活动。
投资A股市场的优势
鉴于资本项目不开放以及股市和证券经纪行业刚刚兴起，A股市场可以为那些主要关注于海外上市的中国企业和全球其它市场的投资者提供一个新的投资方向。我们使用自上而下的方法进行分析。
市场回报表现不同
在未来几年内投资A股市场可以降低投资组合的波动，但这一优势可能随着时间的推移而消退。
为了从资产多元化的角度了解投资A股是否有益，我们对A股市场（上证A股指数和深证A股指数）和亚太及全球市场过去十年中每周回报（以本币计算）的关联性进行了分析。图表31显示出，A股市场的回报表现与海外市场关联不大，10年平均关联系数约为6％。我们认为，关联度极低可能是以下两个原因所致：
•稳定的固定投资者群体：我们认为，与着眼于全球的投资者相比，国内投资者（占A股投资者的绝大多数）不大可能因在全球或亚太进行资产分配而调整他们在国内股市的投资规模。因此，固定投资者的高比重可能有助于国内市场免受外部市场的影响。
•受限的资金流动：和很多开放的经济体不同，中国的资金流入和流出受到外管局的严格限制，只有有限的海外资金（通过QFII额度）允许投资于国内A股市场。资本控制为国内股市创造出一个封闭的资金环境和投资者群体，因此毫无疑问，市场的投资者受外部因素和波动的影响较小。
•异常的价格波动：异常的价格波动与过去政府在股改问题上的决策以及打击过度投机活动的举措有关，这使得A股市场的走势与全球其它主要市场截然不同。我们认为，该独特走势在技术上拉低了关联系数。
这种状况将逐渐消退。鉴于股改已基本完成，而且国内与全球市场日趋融合，我们预计，目前国内完全开放之前，这种关联度可能还会保持在较低水平。
这一特征可能引起许多亚太/全球基金经理的兴趣，因为他们的一个主要任务就是改善投资组合的回报/波动性状况。我们认为，通过投资A股公司，基金经理们可以从总体上降低投资组合回报的波动性，因此可以在保持其它条件不变的情况下，提升投资组合的超额收益。行业多元化A股广阔的行业分布可以提供海外市场所没有的投资机会。从自下而上的行业配置角度来看，我们认为A股公司可能为那些主要关注海外上市的中国企业的投资者提供一个更均衡、更广阔的投资机会。
从两个市场的行业比重来看，图表32和33显示出，较之海外市场，国内市场的行业分布更均衡。
这从数据上也能获得支持，基于自由流通市值，国内市场的变异系数（行业权重的标准差除以行业平均权重）低于海外市场（0.8：1.1）从投资主题的角度来看，A股市场也颇具吸引力，因为其国内需求的影响更大。使用我们的亚太策略研究团队创建的股票分类方法，我们发现，基于自由流通市值，A股市场的行业分布合理地集中于国内非金融需求（NFDD），包括日常消费品、可选消费品和建筑业。而海外市场更侧重于传统经济的周期性行业（OC）和国内防御性行业（DF），包括能源、原材料、汽车、电信和公用事业（见图表34和35）。
新经济的周期性行业在这些市场所占比重最低，反映出中国高科技行业中高附加值的先进技术尚处于发展阶段。
我们对不同投资主题进行分析是因为，我们认为，在较长时期内，以国内需求为导向的公司更可能
有超越大市的表现，更详细的分析请参见我们下面的行业策略部分。A股市场的非主流行业可能为着眼海外市场的投资者提供一个全新的投资机会。根据全球行业分类标准（GICS）比较两个市场的行业分布，我们发现，其中15个亚行业只在国内市场才有（见图表36）。
其中一些“稀有股票”理应获得可观的市值以及合理的高流动性。我们认为，它们可能为投资者从以下两个方面提供了有益的投资机会：
•利基市场：航天和国防、药品零售、摩托车制造、摄影产品、专卖店以及轮胎和橡胶行业。
•以国内需求为导向的行业：药品零售、食品零售和综合商品零售。择股：可能发现更多跑赢大市的股票卖方机构的股票研究范围较窄，可能意味着更多发现跑赢大市股票的机会。由于国内股市和证券行业发展历史较短，国内卖方机构的股票研究范围不象发达市场那样广泛。
具体而言，我们发现，目前进行主动研究的机构不多于5家的A股有近1，000支（占A股所有上市公司的72％，见图表37）。从自由流通市值来看，结果十分相似。图表38显示出累计市值与开展研究的分析师数量。我们看到，累计近1，000亿美元市值（占A股市场自由流通市值的40％左右）的公司目前只有5位或更少的分析师在进行研究。虽然以上概述显示出，整体而言，国内股市主要是卖方机构在研究，但研究范围的下列特点可能表明如何通过特定的的投资策略发现跑赢大市的股票：
•关注中小型股：毫无疑问，我们发现，许多中小型A股并未被分析师广泛研究（见图表39）。通过彻底的尽职调查和对公司基本面的分析，我们认为投资者可能会从这些不大知名的股票中获得良好的买入机会。
•估值有吸引力的股票似乎比比皆是：我们认为，由于卖方研究不全面，很多估值比较有吸引力的A股公司尚未被市场所熟知（见图表40）。行业策略：追随消费品公司股票我们认为，鉴于中国的政策倾向于将经济增长由投资和出口转向国内消费，消费品行业可为投资者带来最佳的长期投资机会。我们相信，长期来看，拥有国内顶尖品牌的消费品企业、互联网/媒体公司、金融服务企业和房地产公司的表现应会跑赢大市。中国的消费需求近期内也将逐渐走强。
•拥有国内顶尖品牌的消费品企业：这些公司应能受益于强劲的需求增长，市场份额在其为分散的行业格局下进一步扩张以及由强大的品牌所维持的高利润率。
•互联网/媒体公司：这是中国最新兴的行业，拥有巨大的发展潜力，每一个细分领域只有少数几家主要企业。大部分此类公司的商业模式可以在无需大规模资本开支的情况下进行扩张，并带来现金流的不断增长，这将给投资者带来可观回报。
•金融服务企业：鉴于中国的消费金融业务与企业银行业务相比仍不完善，那些在消费金融领域地位稳固、有望扩大市场份额、估值不高、盈利增长记录良好、风险控制严格的金融服务企业有望取得出色表现。
•房地产公司：这是中国又一个年轻的行业，从1998年中国推出住房私有化改革之后才开始兴起。我们认为，不断提高的消费者收入，合理的承受能力以及较低的估值（大大低于净资产价值），使得该行业成为较有吸引力的投资选择。
